⊙中证投资 徐辉
高估的二级市场价格不具可比性
民生银行6月30日公告称，其暂时持有的2.69亿股海通证券限售流通A股股票拍卖再次流拍。本次海通证券股权起拍参考价格为每股11.68元。拍卖当天海通证券二级市场收报24.98元/股。从价格对比来看，拍卖价格仅为当日二级市场收盘价的46.75％，但股权依然没有人接手。这究竟意味着什么？
从目前市场各方的分析来看，一般倾向于海通证券二级市场价格被过度高估所致。首先，从市盈率的角度看，海通证券比中信证券要高出很多。业内预测海通证券2008年的每股收益在0.55元左右，其二级市场市盈率高达45.42倍，而同期中信证券2008年市盈率约为16倍，仅相当于海通证券1/3左右；其次，从市净率的角度看，海通证券和中信证券分别为5.6倍和3倍，中信证券市净率仅相当于海通证券1/2。考虑到中信证券为中国券商业龙头，理论上中信证券应该有更高的估值水平，所以海通证券无论从哪个角度看，其高估都是明显的。所以，尽管拍卖价比二级市场价折价很高，但过度高估的二级市场价格并不具有可比性。
A股结构性低估较为明显
海通证券的案例为我们普通投资者提供了一个很好的观察视角，证券市场除了是一个长期投资的场所外，也是一个利益博弈的场所，如何辨别股票的真实价值，不被市场价格所“忽悠”，是非常重要的。目前中国A股市场的整体估值已经到了安全的水平，但也存在结构性差异。这是投资者应当关注的风险所在。
一方面，从市场整体估值情况来看，A股市场已被低估。我们认为，中国股市长期的合理动态市盈率应该在20倍左右。这是由未来5年中国GDP存在8％至9％的年均增长，以及上市公司整体利润增长存在年均15％左右的增长所决定的。而从目前的情况来看，在2800点这个位置上，A股静态市盈率为18.5倍，基于谨慎预测（2008年企业盈利增长15％）的动态市盈率为16倍。这意味着，A股目前大体低估了25％左右。所以，从长远来看，A股再度重回20倍动态市盈率的水平，预示着目前A股已经存在较好的投资机会。
其次，至上周五，除价格受限行业如石化、电力、煤炭的A股股价仍对H股大幅溢价外，其他银行、保险、地产、基建等行业的大型股票之A、H股股价基本接轨。其中包括工商银行、建设银行、交通银行、招商银行、中国人寿、中国平安、中国铁建、中国中铁等主要大型股票的A股价格已经低于或略高于H股价格。考虑到H股市场已经经历了重要的调整过程，我们认为H股股价已经处在合理偏低的估值水平上，同样我们也认为A股的这些主要大型股票股价已经低估。
此外，近期在A股、B股、H股市场频频看到内部资本回购公司股份的现象，这可以作为金融资本的价值已经获得产业资本认同的注解。而大股东自愿锁仓限售股的公告也层出不穷，实体资本业也开始改变了抛股变现的思路，转而开始增持股份。这些都预示着金融资本的价值已经获得产业资本的认同。
但另一方面，A股市场也存在明显的结构性高估。我们看到在一些大型A、H股基本接轨的同时，仍然有一些A股股价大幅高于H股。比如截止到昨日收盘，北人股份、ST科龙、S仪化、创业环保、东北电气、南京熊猫、北辰实业等7家公司的A股对H股溢价高达230％以上；其他溢价在100％以上的A股还包括新华制药、经纬纺机、东方航空、S上石化、华电国际、大唐发电、南方航空、中国国航和广州药业等。
总体来看，A股结构性低估的倾向是明显的。笔者认为，大蓝筹有望先调整先见底，而其他依然高估的股票，其调整过程可能会相对较为漫长。