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      2008 年 7 月 3 日
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    请为投资找个理由
    不能让海外赖账拖垮国内企业
    警惕农产品价格回落后“反弹”
    治市胜于救市
    升值是比加息更适宜的货币政策
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    请为投资找个理由
    2008年07月03日      来源:上海证券报      作者:⊙陈波翀
      ⊙陈波翀

      

      自6月25日国开行宣布参与英国巴克莱银行增资以来,其增资动机就已成为市场关注的焦点。有观点认为,国开行此举是为摊薄投资成本,毕竟2.82英镑/股的配售价,已较去年7.2英镑/股的战略认购价折让约六成。然而官方的解释却并非如此,6月27日,国开行行长透露,将保持对英国巴克莱银行3%左右的持股比例。因此,避免股份被摊薄成了本次增资的主要目的。至于为何是3%而不是5%,国开行却没有任何解释。于是,不得不让市场产生联想,国开行究竟想干什么呢?

      第一,国开行不愿意放弃大股东地位。根据去年7月23日签署的股份认购协议及战略合作备忘录,国开行首期出资15亿英镑认购巴克莱2.014亿股,占巴克莱总股本的3.1%。受次贷危机影响,今年一季度巴克莱银行资产损失约10.06亿英镑,累计损失超过50亿美元。此时抛出增资计划,融资45亿英镑补充资本金实乃无奈之举。其中,卡塔尔投资局、Challenger公司、日本三井住友金融集团成为新的投资者,如果国开行不参与认购,原有股份无疑会被稀释。

      第二,国开行对市场的判断并不乐观。从出资1.36亿英镑仅增持巴克莱约5000万股就可以看出,国开行的策略已趋于保守。仅仅不到一年的时间,国开行对巴克莱银行的投资就缩水了约8亿英镑,股价也已腰斩至3.3英镑/股。在次贷危机的影响未彻底消除之前,市场很难对股价树立信心。国开行未过多认购巴克莱股份,明显是对股价抱有下跌的预期。

      为什么国开行的态度会急转而下呢?笔者以为有三方面的原因,其一,投资或许并非本意。作为一家政策性银行,却投资国外的商业银行,本身就让人觉得费解。即便是要向商业银行转型,也应该是引进战略投资者,帮助建立商业银行运营体系。如果是想积累经验,完全可以参股国内的商业银行,本土化的商业经验对转型更有利。其二,盲从导致高价认购悲剧。在去年的战略认购中,新加坡主权投资基金淡马锡认购了1.354亿股巴克莱银行股份,耗资约10亿英镑。交易价格自然也成了国开行下注的重要依据,全然忘却了5月份就已初现端倪的次贷危机。其三,市场化思维仍然比较淡薄。无论是财务投资还是战略投资,投资回报都是关注的核心目标。虽然巴克莱银行股价依然存在下跌的风险,但在股价下挫58%以后,股价又能跌到哪里去呢?如果说国开行对巴克莱的未来充满信心,为何又不趁机低价增持摊薄成本呢?相比之下,卡塔尔投资局认购17.6亿英镑,就已表明市场对目前股价的风险偏好。

      国开行高价认购的背后,明显是缺乏投资的理由。论成长性,国外商业银行不可能超越我们,毕竟经济增长速度的差异摆在那里。论市场风险,次贷危机的风险要明显大于货币紧缩。国外银行信贷资产损失可能导致亏损,我们只不过是增速放缓而已。

      就在市场普遍质疑国开行入股巴克莱之时,美国银行行使认购期权又在中国大赚一笔不义之财。根据期权认购协议,美国银行以2.42港元/股的价格从汇金公司购买建设银行60亿股H股,锁定的账面利润即超过200亿元。为什么说是不义之财呢?很显然是行权价定价不合理。建行招股说明书显示,2007年上半年每股净资产为1.45元/股,加权平均的净资产收益率为9.9%。行权价不足2倍市净率,符合国外商业银行的估值标准,但却脱离了估值的现实环境。国外商业银行普遍的净资产收益率都低于10%,2倍的PB估值对应的市盈率为20倍。我国商业银行净资产收益率则普遍在20%左右,即便是对应20倍市盈率,合理的估值水平也应该为4倍的PB。

      如此高买低卖,本质上是在变相补贴发达国家。数据显示,外资参股中资商业银行,赚取的利润就在1万亿元之上,我们的主权投资呢?却连连亏损。也许,我们该反思外资投资的理由了。