从1991年沪深股市流通市值不足100亿元开始,十多年来出现过三轮大级别调整。这三轮大调整都发生在流通市值到达一个十倍数级之后:第一轮是1993年,流通市值从100亿元到达1000亿元;第二轮是2001年,流通市值突破10000亿元;第三轮则是去年,流通市值到达10万亿元。基本上,流通市值每增加一个十倍数级就会迎来一轮大调整。
这种状况充分说明:一个国家和地区股市的发展速度存在一定的自然规律,尤其是在市场规模扩张上,存在着一些不以人的意志为转移的制约性规则;同时也说明:每一轮大级别调整总是和市场的供求有着最紧密的关联。
对这个问题,2005年6月笔者在上海证券报发表的实证专题《中国股市的命门——对股市供求关系的实证分析》一文有过专门论述。
毫无疑问,从一个长时段看,中国股市还有很大的市值增长空间。因为许多国家、地区股市的市价总值都已达到或超过了国民生产总值的100%。但罗马不是一天建成的,在这方面,我们应坚持发展的阶段论,并注意国家和地区差别。
各国股市的发展历程已经表明,在一个国家、地区经济尚处在起飞阶段、整个社会未达到相当富足的程度时,股票市值占GDP总值的比例提高速度总是非常缓慢、而且极不稳定的。远的像欧美股市不说,近的如我国台湾股市成立于1962年,其时正是台湾经济的起飞期,但直到1981年,其股票市值占GDP比例才11%,年均增长不到0.6个百分点。日本股市诞生于1878年,但即使从1949年东京股票交易所改名为东京证券交易所算起,到经济起飞结束、10年泡沫化开始前的1981年,股票市值占国民生产总值的比例也不过31%,年均增长不到1个百分点。
这是因为在经济起飞阶段,各个领域都在高速发展,都需要资金,且都能提供较好的生利机会;而社会却仍处在消费时代,远未到富足之后的投资时代,解决温饱,改善生活,是国民生活的主题。因此在这个阶段中,社会对股市的索取会远远地大于给予——我国股市的高融资、低回报从某种程度上说,具有历史的必然性,不以人的意志为转移。同时,过快的GDP增长也是股票市值占GDP比例难以快速提高的原因。
事实上,即使是美国股市,其市值真正超过国民生产总值也只是近10年的事。1982年,美国股市的市值曾一度达到过国民生产总值的30%以下,1995年也不过50%多。
我国经济仍处在起飞阶段,绝大多数民众的生活仍处在消费时代,远未达到富足后的投资时代。如按上述经验,我国股市从1990年底诞生到现在仅14年整,其比较合适的GDP比例应在13%-15%之间(2005年6月的流通市值占GDP比例已低达7%)。
中国股市的流通市值基本上就沿袭了年均增长约1个百分点的规律:1993年,沪深股市流通市值达到GDP总值的2.86%,1994和1995年就出现了一次调整,市值占GDP比重分别下降到2.43%和1.81%。1996年跨上4%台阶,属于合乎规律的正常提高,因此1997年再垮一个台阶到7.31%,1998年停止了增长,但仍为7.32%。从1991年到1998年间,我国股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1个百分点的增长速度。
1999年开始,由于不切实际的超常规发展,流通市值占GDP比例迅速地提高到10.08%和18.43%。但“天命不可违”,此后4年比重不断下降,到2004年止,已下降到9.11%。平均算下来,从1999年到2004年,6年流通市值占GDP比重的平均值是12.87%,依然是年均近1个百分点的增长速度。
从1990年上海证券交易所成立迄今,沪深股市才18年历史(即使从1986年有第一个柜台交易股票算起,也不过22年),按年均1%的速度,股票流通市值占GDP总值的比例应维持在25%左右才比较合理。而2007年,沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达过48%!极度的大跃进带来极端的调整市。这里面的责任很难归咎到哪一个层面,在错误的时间(尚未实现全流通)错误地发行了太多的开放式基金是其一;打着价值投资的旗号疯狂炒作是其二;以黄金十年的蛊惑性口号煽动市场情绪是其三。
历史不能假设,时光无法倒回。现在的问题不是追究责任,甚至也不是总结经验教训,而是我们该如何处置大牛市留给我们的这一份遗产——是继续追求数量扩张,甚至幻想中国股市完全有可能实现稳定发展?还是深刻地认识到,相对我国股市的实际年龄和现状,目前的股票市值在经历了指数60%的调整后,占GDP总值的比例依然太高,从而从稳定市场的角度出发,给市场以充分的休养生息的时间和空间?
1993年的调整,主要的供给压力来自新股;2001年的调整是“新股+增发”;而目前中国股市面临的则是“新股+增发+全流通”。
目前,沪深股市的总市值占今年预计GDP的比例依然高达74%。而从世界股市经验看,中产阶级成为社会主体是股票市值达到GDP的2/3左右的一个必要条件。从这一点来说,沪深股市要平稳地向全流通过渡任务十分艰巨。在这样的背景下,管理部门应该下决心减少一切新的供给,给股市腾出更多的市值空间,以实现股市供求的软着陆。
(本文作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问)