近期，越南陷入金融困境颇为令人关注。在我们看来：第一，越南成为国际资本快速流动的牺牲品；第二，越南之所以会成为国际资本快速流动牺牲品的关键在于其发展战略与宏观经济政策出错。

　　越南由投资推动的经济增长带来四大问题

　　根据世界银行的最新报告，在高收入国家出现金融风波和世界食品能源价格一片涨声中，发展中国家的增长率虽然有所放缓，但仍然保持强劲，结果在2007年，从发达工业化国家流出、进入包括越南在内的新兴市场的私人资本流量达到了创纪录的1万亿美元，但是，随之又出现了部分回流的倾向（这可能与2008年上半年以来、以美国为首的西方发达国家比较有效地控制了次级债危机所引起的增长预期的好转有关），以致到2009年预期会降至8000亿美元左右，这意味着在最近一年中至少会有2000亿美元会从新兴市场国家重新流回发达西方工业化国家，而越南成为在这次资金回流中第一个受到冲击的国家。

　　从理论上讲，一个国家的资本流入主要与以下两个因素有关：一是资本的回报率；二是本国的储蓄（特别是外汇储备）。

　　一般而言，发达工业化国家的资本回报率比较稳定，但是发展中新兴市场经济国家的资本回报率通常具有递减的性质。至于本国的储蓄（主要是外汇储备）可以理解为国际借款的抵押品，这也就是说，只有当一个国家有足够的外汇储备时，才会有长期资本的流入，否则便有可能成为短期国际资本的攻击对象。

　　根据越南的官方统计，在2002-2006年间，其年均经济增长率高达7.%，到2007年其经济增长速度进一步加快，上升为8.5%，其投资增长的速度更是惊人，几乎一下子从16%的增长率跃升到了40.4%，在整个亚洲地区位居第一。这种由投资推动的经济增长带来了以下一些问题：

　　第一，由于越南正处在经济转型中（从传统计划经济向市场导向的经济体制转型），内源的资本积累并不充足，如此快速的投资增长不得不依靠引进外资，这就导致短期内资本的过快流入，据统计，从越南实施对外开放到现在，累计引进外资的数量达400亿美元，在2008年仅仅半年的时间里，越南吸收全球FDI的意向投资金额就达到了150亿美元，这正是酿成今日越南资金外逃的根源所在；

　　第二，在越南投资快速增长的2007与2008年间恰逢美国次贷危机爆发，由于美元因为次贷危机而持续走软，从而导致全球石油以及大部分投资物品价格的上升，越南为了得到投资所需的物品，就不得不增加进口的支付，投资回报率也因此而大大下降；

　　第三，为了减少进口支付，越南政府又错误地选择了允许本币升值的做法，这样做的后果是鼓励了进口，但是却打击了出口，并且还刺激了短期投机资本的流入，于是越南的贸易平衡和外汇平衡被双双打破，并且在2007年迅速地走向恶化；

　　第四，伴随着进口增加和投资高涨而来的是国内信贷的进一步扩张（短期资本流入恰好满足了投资增加所需的货币供给）和物价指数的节节走高，这时，越南的经济增长就再也无法维持下去了，随之而来的便是预期迅速发生逆转，投机者开始阻击越南盾。

　　关键在于封闭金融投机的敞口，转变经济增长方式

　　从以上的分析中我们大致可以得到这样几点结论：

　　第一，与发生在1997年的东南亚金融危机一样，越南此次金融动荡主要也是因为资金流入过度而引起的，但在触发机制上还是有所区别的，东南亚金融危机的触发机制是资产泡沫破灭，而越南的触发机制则是贸易逆差和几乎失控的通货膨胀。前者是因为资本流入过多、报酬递减、过剩资本冲击资产市场而造成的，而后者则是因为美元贬值、全球资金泛滥和通货膨胀的外部冲击造成的；

　　第二，要想避免这样的金融动荡，关键在于控制资本流入，而控制资本流入的关键则在于封闭金融投机的敞口。从中国目前的情况来看，投机敞口已经被打开，因为近年来人民币一直呈现出对内升息与对外升值的走势，从而导致了人民币利率对于美元利率的倒挂、以及难以消除的人民币升值预期。要想封闭国际游资进入中国投机的敞口，就必须保持人民币内外价格的稳定，即人民币对内不升息、对外不升值。

　　对此人们或许会问，在中国面临通胀压力的情况下，采取这样的对策究竟有多少可行性？为此我们首先需要界定中国当前通胀压力的性质，中国宏观经济管理当局从2004年采取紧缩性的宏观经济政策、并于次年放弃与美元挂钩的固定汇率制度后，人民币升息与升值的步伐基本上没有停止过，但是，中国的宏观经济却由通货收缩变成了通货膨胀趋势，这就证明当前通胀压力主要不是因为实际的经济增长超过了潜在的增长水平而造成的，更何况目前还存在大量的失业劳动。

　　环顾一下当前的国际经济环境，我们很容易发现，中国目前的通胀压力主要是因为2002年美国采取了弱势美元政策、2007年美国次贷危机导致美元极度走软而产生的冲击，这种冲击主要是通过两个渠道来推动中国物价指数持续上扬的：其一是商品渠道，因为美元大幅贬值而引起的石油和世界大宗商品价格的飞快上涨导致中国投入品价格的快速上涨；其二是货币渠道，美元贬值的实质就是美元供应量的增加，美国之所以需要增加货币供给。在2002年的时候是为了恢复因为接连而来的各种冲击导致的投资信心，这些冲击包括发生在2000年网络经济泡沫破灭的冲击、2001年9·11事件的冲击。在2007年的时候是为了防止次贷危机的冲击。伴随着美元贬值与美元供给量增加而来的是全球性流动性的泛滥，当中国宏观经济管理当局为防止由于商品渠道冲击而引发的通货膨胀而采取紧缩性货币政策与汇率升值政策时，又把货币渠道的投机敞口打开了，其结果是引致更多的流动性涌入中国套利，从而导致中国货币供应量因为储备增加、货币的外汇占款发行持续增长而增加。当宏观经济管理当局为防止楼市和股市的泡沫而对房地产市场与股票市场加以控制时，过剩的流动性就会冲击商品市场而造成中国物价指数的持续走高。

　　很显然，面对这样的通胀压力，我们首先需要做的事情是封闭投机敞口，从源头上控制住货币供应量的增加，为此，就必须采取人民币对内不升息、对外不升值的政策组合。在控制住外部资金流入的前提下，再采取放开价格与紧缩性财政政策的组合，开放价格可以让企业对不断提高的投入品价格（如石油和铁矿石等）做出反应，借以达到控制投资规模的目标，紧缩财政则主要用来对冲货币政策不作为可能导致的全社会支出量（包括投资与消费）的增加和由此而引起的一般商品价格的上涨。

　　第三，要想避免类似于1997年发生在东南亚这样的危机，关键在于转变经济增长方式。转变经济增长方式的关键不是调整价格，而是改变禀赋。在禀赋不能改变的情况下，单纯地调整资源与要素的价格只能导致经济增长的危机与要素供求的结构性失衡，只有禀赋发生变化，才能完成经济增长方式的转型。改变禀赋的关键则在于发展教育，因为只有发展教育才能增加人力资本的供给，完成经济结构的调整。除此之外，还需要有教育制度与企业制度的改革。

　　第四，考虑到改变禀赋与体制改革是一个长期的过程，而短期内又要采取人民币对内不升息和对外不升值的政策来阻止短期投机套利资金的流入，这样，按照目前的情况来看，中国必定会产生巨大的贸易顺差，为了减缓经常项目顺差造成的人民币升值压力，开放资本项目是必然之举。人们或许会认为，资本项目开放会便利短期资本的流动而导致金融危机，但这种想法是不对的，因为短期资本的流动产生于利差，只要能够让人民币对世界的主要货币保持利率平价，开放资本项目并不一定会导致投机性资本的流入。但是，开放资本项目的最大好处则在于：其一，可以用资本项下的资本流动来平衡贸易带来的国际收支差额；其二，可以通过开放资本项目来促进金融体系的改革，从而为从根本上防止可能的金融危机提供制度保证。

　　(作者系复旦大学世界经济研究所所长）