未来三年，世界经济可望进入一个较快增长阶段，美国经济将进入一个复苏周期。而全球金融深化步伐将加快，金融市场规模不断扩大。由于国际石油及大宗商品市场价格走势将震荡上行，全球通胀压力依旧较大，全球货币政策将逐步由宽松转向紧缩。2009年将是决定世界经济金融未来发展趋势的关键一年，诸多不确定因素在这一年的演化方向将决定其未来三年的发展基调。
⊙中国工商银行城市金融研究所课题组
课题负责人：詹向阳、樊志刚
课题执笔人：邹新、程实、宋玮
（一）世界经济走势：有望进入一轮新的较快增长阶段
从历史趋势看，世界经济整体趋势向上，结构特征日益明显。1980年至2007年，世界名义GDP由117972.2亿美元上升至543116.1亿美元，累计增幅为360.4％。28年间，世界年度实际经济增长率在0.89％至5.02％间波动，平均增长率为3.32％，其中上世纪20年的平均增长率为3.02％，本世纪8年的平均增长率为4.08％，整体呈现出向上趋势。在此过程中世界经济的结构性特征日益明显：从比例看，发展中国家GDP占世界GDP的比重在28年间经历了“U”字型变化，从1980年的30.9％到1992年16.5％，再到2007年的28％，发展中国家经济的全球占比先减后增，发达国家则在世界经济中占据着主要地位。从增速看，发展中国家近十年来大幅超越世界平均水平，发达国家则落后于世界平均水平，28年间发展中国家的平均经济增长率为4.22％，其中前20年平均增长率为3.37％，后8年为6.36％，增速不断加快；发达国家28年间的平均经济增长率为2.74％，其中前20年为2.82％，后8年为2.52％，增速有所放缓。由此可见，发展中国家对世界经济增长的边际贡献不断增加。
“从现状变化看，2007年三季度爆发的次贷风波通过五种途径给世界经济带来了负面影响：一是冲击美国经济，作为当今世界经济最重要的引擎，美国不仅是世界最大的消费市场，还通过大量提供科技创新和对外投资有力推动了世界经济增长，次贷风波影响下的美国经济放缓将给世界经济需求增长带来不容忽视的负面影响；二是打击全球证券市场，证券市场的动荡和萎靡将缩小融资空间，减少资本利得，减缓开放步伐，恶化交易环境，打击市场信心，从宏微观各个渠道对世界经济增长形成冲击；三是激生国际金融风险，较高金融风险不仅将增加交易成本，减弱世界经济的活跃度，还将阻碍一些发展中国家金融市场改革和经济增长转型的稳步实施，加大整个世界经济增长的不确定性；四是拖累贸易发展，次贷风波导致各类双边汇率波动性显著增大，给国际贸易开展带来了困难；五是抑制金融深化，次贷风波增大了全部金融市场的整体风险，市场交易、机制改善和工具创新不可避免地进入低谷，国际金融市场难以充分发挥资金融通的职能，限制了世界经济的发展。受此影响，预计2008年世界经济增长率将降至3.73％左右，其中发达国家增长率约为1.35％，发展中国家增长率约为6.50％。
次贷风波的影响还将小幅拖累2009年世界经济增长，但从未来发展看，世界经济有望进入一个新的较快增长阶段，2010、2011和2012年的世界经济增长率可望逐年上升。同时考虑到近28年间世界经济增长率逐年上升的持续时段大多为4年左右，所以2012年可能构成阶段性波峰，2013年世界经济增速可能将小幅回落。在结构方面，发达国家的经济增长势头将弱于发展中国家，新兴经济体将成为推动世界经济重回较快增长轨道最主要的动力来源。
如此判断的原因在于：一是次贷风波有望自2008年下半年起逐渐见底；二是美国经济长期衰退可能性较低；三是世界经济增长多元化趋势将为长期发展提供助力；四是经济全球化进程不可能逆转，长期增长动力依旧存在；五是跨国政策合作不断增强，世界经济博弈结构有所改善；六是科技进步持续提高劳动生产率，促进世界经济的长期增长。预计2009年，世界、发达国家和发展中国家的经济增长率约为3.77％、1.35％和6.65％左右；2010年约为4.77％、2.70％和7.12％左右；2011年约为4.93％、3.09％和6.96％左右。
可能会影响甚至改变未来三年世界经济较快增长趋势的负面事件包括：全球房市大范围萎靡、新兴市场经济体接连发生类似越南的金融震荡、美国新总统取消扩张性政策搭配、欧洲货币一体化遭遇重大挫折、能源和食品供应垄断力量大幅增强、国际贸易保护主义盛行等。由于这些负面事件最可能发生在2009年，所以2009年将是决定世界经济发展基调的关键一年，如果这些小概率事件发生，世界经济将从较快增长转变为缓慢增长。
我们判断，2009～2011年，世界经济将进入一个较快增长阶段，平均增速约为4.5％，但潜在风险的增加使得世界经济增长有可能低于这一水平，2009年会否发生影响深远的负面事件将是决定要素。
（二）美国经济将进入一个复苏周期
从历史趋势看，美国经济长期特征较为明显。1980年至2007年，美国实际GDP由51616.8亿美元上升至115672亿美元，累计增幅为77.6％。28年间，美国年度经济增长率在－1.94％至7.19％间波动，平均增长率为2.93％；失业率在3.97％至9.71％间波动，平均失业率为6.10％；通货膨胀率在1.55％至13.50％间波动，平均通胀率为3.85％。在此期间，美国经济经历了三次经济周期的轮转，其中1982年、1991年和2001年构成了三个长期阶段性谷底。
周期轮转中美国经济呈现出以下长期特征：一是消费构成了经济增长主引擎，消费的GDP占比长期处于70％左右的水平；二是投资具有不稳定性，投资变化构成了短期经济波动的主要原因；三是净出口对长期增长的贡献较小，从世界工厂”向全球买家”的长期角色转变并没有对美国经济增长趋势产生较大影响；四是经济周期波幅收窄，繁荣和衰退阶段经济增长率出现极端值的可能性不断缩小；五是就业形势长期趋向改善，与经济周期同向变化的失业率整体处于下降通道；六是通货膨胀和经济增长并没有长期替代关系，通胀与衰退并存的滞胀”以及物价稳定与增长繁荣兼具的新经济”都曾出现过。
从现状变化看，次贷风波给美国经济短期增长带来了较大负面影响。2007年三季度至2008年一季度，美国季度经济增长率分别为4.9％、0.6％和1％，次贷风波不仅通过恶化消费现金流、消费能力和消费意愿拖累了美国消费，还通过降低投资者投资能力、融资能力和投资意愿抑制了美国投资，美国经济由此从复苏阶段进入放缓阶段。短期内，美国经济尚不能走出次贷阴影，在房地产市场持续萎靡，个人支出和企业支出出现疲软，就业状况大幅恶化，经济信心持续削弱和通胀压力不断加大的背景下，美国经济有陷入短期滞胀”的风险。预计2008年美国经济增长率约为1.3％左右，并形成本轮经济周期的阶段性谷底。
从未来发展看，美国经济将走出次贷阴影，进入一个复苏周期。2009年至2011年，美国经济增长势头将逐渐增强，2009年次贷风波的滞后影响还将小幅拖累实体经济，2010年和2011年美国经济有望加速复苏。预计未来三年的美国经济增长率约为1.5％、2.9％和3.7％左右。
如此判断的原因在于：一方面，次贷风波把美国经济拖入长期衰退阶段”的可能性较小，由于美国消费文化由来已久，透支消费、信贷消费、抵押消费和超前消费的理念深入人心，美国消费者不会轻易改变消费习惯，因此美国消费长期萎靡的可能性较小，而具有易变性的投资放缓则很可能是造成短期GDP增幅下降的重要因素，影响力相对较小且本身波动较大的净出口则不可能对美国长期经济增长造成较大打击。另一方面，双扩张的政策搭配将刺激美国经济增长，美联储自次贷风波爆发以来连续7次降息325个基点的扩张性货币政策和布什减税的扩张性财政政策的政策效力将逐渐显现并不断增强，为美国经济增长输入动力。
2009年至2011年可能会干扰美国经济增长趋势的内部不利变数包括：一是双赤字的失控，双赤字问题一旦大幅恶化将带来较大风险；二是政策趋向的大幅逆转，减税政策一旦由于美国总统更迭而突然中止将打击美国经济；三是金融动荡的再次出现，一旦有类似于次贷风波的大幅动荡在房市、股市或汇市爆发，美国经济将受到难以预料的影响。由于2009年既是美国总统更迭后的第一个完整年度，又是检验美国经济能否有力复苏、美元能否见底反弹、信贷紧缩能否有效缓解的主要时段，所以2009年将是决定未来三年基调的关键一年。
我们判断，2009～2011年，美国经济将进入一个复苏周期，平均增速约为2.7％，但内部不利变数的存在亦使得美国经济增长有可能低于这一水平。
（三）国际油价将维持震荡向上走势
从历史趋势看，近十年来，国际油价经历了三次较大幅度的周期性上涨。第一阶段是1999年至2001年，国际油价从1998年12月11日的9.16美元/桶一路攀升至2000年9月8日的32.32美元/桶，涨幅高达352.8％。第二阶段是2002年至2006年，国际油价在四年内持续震荡走高，从2002年1月25日的17.1美元/桶上涨至2006年8月11日的71.45美元/桶，增幅达417.8％。第三阶段是2007年至今，在美元大幅贬值以及大量避险资金流入石油期货的双重推动下，国际油价从2007年1月18日的48.2美元/桶一路上涨，并于2008年第一个交易日首次突破100美元大关。
从现状变化看，2008年下半年，国际油价仍将在高位运行，这主要基于四个方面原因：第一，市场投机炒作将继续推高国际油价。由于次贷风波尚未完全平息，石油期货投机交易依旧有利可图，而越南等新兴市场经济体经济的下行风险不断加大，从新兴市场经济体流出的投机资金将继续涌入石油期货市场，国际市场油价将可能进一步走高。第二，由于美元汇率仍将处于弱势，大多以美元标价的国际油价将继续保持高位。第三，国际市场原油供求缺口继续加大。一方面，全球原油需求依然旺盛，另一方面，欧佩克坚持认为国际投机是引起国际油价屡创新高的主要原因，多次拒绝增产压价，致使国际市场原油供求缺口有所加大，推动国际油价不断上涨。第四，包括伊拉克战争、伊朗核问题以及非洲产油国内乱在内的地缘政治局势依然存在，市场对原油供应的担忧加剧，恐慌情绪推动油价上涨。预计2008年国际油价将在100至160美元/桶区间高位震荡。
从未来发展看，随着美元的贬值见底以及次贷风波的趋向平息，油价迅速攀高的走势有望在2009年得到一定程度的缓解，甚至可能出现短期内价格大幅回调的现象。但总体来看，随着美联储大幅降息的政策效应逐步显现，美国经济和世界经济增长的步伐亦将逐步加快，这将增加原油的需求，加剧原油供求失衡，从而推高油价。同时，扩张性政策所引发的新一轮全球流动性过剩，亦刺激国际油价在未来三年中继续维持震荡上扬的走势，并进一步加剧国际通胀压力。
我们判断，2009～2011年，国际油价将维持在震荡中向上的走势，国际油价大幅下降的可能性较小。
（四）大宗商品市场价格将在小幅回调后继续震荡上行
过去30年来大宗商品价格运行轨迹发生了两次重大变化。第一次是在1970年代初中期，依据世界市场上17种基本的经济敏感商品价格编制的CRB指数从1960年代的100左右大幅跃升至200以上，升幅超过1倍，此后的30多年及至2006年，CRB指数一直以250为中轴上下波动。第二次是在最近的2006年，CRB指数从原来的运行上限300左右上升到2008年初的480，升幅达60％。自2002年开始的新一轮经济增长周期以来，在供求因素、投机和美元贬值的共同推动下，国际大宗商品市场价格呈现出快速上涨的趋势，无论是名义商品价格指数还是实际商品价格指数，都大幅偏离了以往的运行格局。特别是2006年以后，大宗商品价格远远超出过去30年形成的运行区间上限，使大宗商品价格的长期运行区间趋于上移，有可能形成一个新的价格运行平台。虽然在快速上涨后存在一定的回调压力，但是国际投机、需求旺盛以及弱势美元等因素将致使大宗商品价格在2008年下半年继续维持高位震荡，而国际市场的流动性过剩将使大宗商品价格在2009年至2011年继续保持震荡向上的走势。
在全球石油、有色金属、农产品等大宗商品价格大幅上涨过程中，国际粮食价格的上涨走势最为明显。粮食生产的特殊性是引起国际市场粮食价格飞涨的主要原因之一。由于粮食生产周期性较长，且受限于耕地面积，粮食产量增速较慢，再加上近期自然灾害较为频繁，粮食产量止步不前；同时，全球人口迅猛增长致使粮食供应不能满足需求，给粮价带来了极大的上涨压力，而全球生产资料价格的大幅走高进一步推动了粮价的升势。2008年一季度，国际粮价继续攀升并屡创新高，而一些国家更是引发了粮食供应危机，甚至引发了动乱。由于亚洲新兴市场经济体经济下行和资产泡沫破裂风险不断加大，预计国际投机资金将从新兴市场经济体流向大宗商品市场，尤其是粮食市场的可能性不断加大，再加上供求缺口不断扩大，国际粮价将在2009年至2011年间继续震荡上行。
我们判断，2009～2011年，大宗商品市场价格将在小幅回调后继续震荡上行，而国际粮价大幅下降的可能性非常小。
（五）全球持续高通胀可能成为未来三年的关键词
从历史趋势看，全球通胀率先增后减，呈现倒V”字型变化，近年来全球物价水平渐趋稳定。1980年至2007年的 28年间，全球通胀率在3.50％至37.47％间波动，平均通胀率为13.28％。在此过程中，1992年全球通胀一度达到长期顶峰。
从现状变化看，次贷风波加大了全球通胀压力。首先，油价和其他商品价格循环上升，形成恶性互动，次贷风波及其引致的宽松货币政策导致美元贬值，油价飙升，由于用油成本高，可替代能源的需求与日俱增，进而引发了生物能源生产的高峰，增加了玉米、大豆等商品的市场需求，油价上升还增加了许多商品开采、生产和运输的成本，进一步推高了其价格；其次，金融市场动荡导致通胀预期不断走高，欧美货币政策趋向宽松进一步加深了这种预期，伴随着预期的自我实现”，全球通胀压力不断加大。2007年底和2008年初，美国月度CPI同比增幅大大高于美联储1.5％-2％的目标区间，月度PPI增幅创下27年来的新高；欧元区的通胀指标也大幅超出2％的警戒区间；而印度、巴西和俄罗斯等新兴市场经济体也面临着较大的通胀压力。预计2008年全球通胀率将上升至4.7％左右，其中发达国家通胀率上升至2.59％左右，发展中国家通胀率上升至7.37％左右。
从未来发展看，2009年至2011年的全球通胀压力依旧较大，2009年的通胀压力主要源自国际商品价格上涨和欧美宽松货币政策，2010年和2011年的通胀压力则主要源自国际商品价格持续上涨、经济复苏带来的总需求扩张以及全球流动性过剩的总体加剧，但从绝对水平看，未来三年的全球通胀率可能将略低于2008年的阶段性高点，预计均为4.5%左右。
我们判断，2009～2011年，全球通胀压力依旧较大，平均水平约为4.5％，其中新兴市场经济体的通胀风险尤其不容忽视，但总体而言，全球通胀失控的可能性较小。
（六）全球货币政策将逐步由宽松转向紧缩
从历史趋势看，欧美货币政策具有一定同步性，并与经济周期具有较高相关性。自1998年12月至2008年5月，美国基准利率在1％至6.5％间波动，期间经历2轮升息和2轮降息；欧元区基准利率在2％至4.75％间波动，期间经历2轮降息和2轮升息；英国基准利率在3.75％至6％间波动，期间经历4轮降息和3轮升息。截至2008年6月1日，美国、欧元区和英国的基准利率分别为2％、4％和5％。
从未来发展看，在全球通胀压力加大的背景下，全球货币政策将逐步由宽松转向紧缩，金融监管的创新与合作力度将进一步增强。2008年6月，越南央行在恶性通胀爆发后已经紧急升息200个基点，俄罗斯央行和印度央行也分别升息25个基点。2008年下半年至2011年，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行也将陆续进入升息周期，欧洲央行很可能成为首先进入升息周期的主要央行，其最快可能于2008年三季度迈出升息步伐，预计美联储进入升息周期的时点约为2009年一季度左右。英国央行和日本央行进入升息周期的时点约为2009年下半年左右。该轮升息周期可能会持续到2011年左右，只要期间世界经济不出现严重衰退，各主要央行就不太可能再次大幅降低基准利率。
我们判断，2009～2011年，由于通胀压力较大，全球货币政策将逐步由宽松转向紧缩，期间货币政策再次转向宽松的可能性较小。
（七）金融深化步伐重新加快
从历史趋势看，全球金融深化不断向纵深发展。2003年至2007年，包括股票、债券、银行资产和金融衍生产品在内全球金融资产总量从257.73万亿美元上升至717.04万亿美元，累计增幅为178.2％；同期世界名义GDP从36.93万亿美元上升至54.31万亿美元，累计增幅为47.1％；代表金融资产总量与世界名义GDP比值的金融深化指标则从7上升至13.2。金融资产规模扩张速度大大快于实体经济增长，金融深化不断向纵深发展。
从现状变化看，次贷风波带来了较大的金融抑制效应。国际金融市场的资金融通作用有所削弱，金融创新的风险规避作用出现模糊，金融深化的经济促进作用未能彰显。预计金融深化步伐将在2008年小幅放慢，金融深化指标将小幅上升至15左右。
从未来发展看，次贷风波的短期金融抑制作用将不会长期延续。2009年至2011年，全球金融市场规模将持续扩大，2009年次贷风波的残余影响将小幅拖累金融深化，而2010年和2011年伴随着金融创新的重新加速，全球金融深化有望更快发展。未来三年，全球金融深化指标可能将逐年突破17、21和25。与此同时，未来国际金融市场的不确定性将有所加大：国际货币体系初步紊乱难以迅速平息，外汇市场、股票市场和债券市场波动加剧。国际资本流动将更趋频繁，由于美国经济进入复苏周期，欧美央行相继进入升息周期，全球大宗商品价格震荡上行，而与此同时新兴市场的金融风险相对较大，所以国际资金有可能在大幅流入之后再度大幅流出新兴市场。此外，各国利差、各种汇率以及大宗商品价格的较大波动性将使投机活动更趋频繁，给国际金融秩序形成较大冲击。
我们判断，2009～2011年，全球金融深化步伐将加快，金融市场规模将不断扩大，但金融深化过程中不可避免的金融风险将给金融监管带来更大挑战。未来三年会否出现类似次贷风波的金融动荡取决于金融监管对金融风险的控制效果。
（注：本报告仅代表个人观点，与所在机构无关）
（本课题报告有删节，详见中国证券网https://www.cnstock.com）
世界经济金融主要指标（2004-2011年）
| 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 |
| 经济增长率（％） |
| 世界 | 4.94 | 4.43 | 5.02 | 4.94 | 3.73 | 3.77 | 4.77 | 4.93 |
| 发达国家 | 3.20 | 2.57 | 2.99 | 2.67 | 1.35 | 1.35 | 2.70 | 3.09 |
| 发展中国家 | 7.51 | 7.06 | 7.77 | 7.87 | 6.50 | 6.65 | 7.12 | 6.96 |
| 美国 | 3.64 | 3.07 | 2.87 | 2.19 | 1.30 | 1.50 | 2.90 | 3.70 |
| 欧元区 | 1.60 | 1.90 | 3.30 | 2.70 | 1.50 | 1.60 | 2.00 | 2.20 |
| 日本 | 2.74 | 1.93 | 2.42 | 2.11 | 1.40 | 1.50 | 1.70 | 1.80 |
| 印度 | 7.89 | 9.13 | 9.75 | 9.21 | 7.90 | 7.98 | 8.03 | 8.00 |
| 通货膨胀率（％） |
| 世界 | 3.55 | 3.70 | 3.63 | 3.95 | 4.70 | 4.50 | 4.50 | 4.50 |
| 发达国家 | 2.01 | 2.33 | 2.35 | 2.15 | 2.59 | 2.50 | 2.50 | 2.50 |
| 发展中国家 | 5.88 | 5.68 | 5.38 | 6.31 | 7.37 | 6.50 | 6.50 | 6.50 |
| 美国 | 2.67 | 3.38 | 3.23 | 2.86 | 3.02 | 1.99 | 2.29 | 2.41 |
| 欧元区 | 2.15 | 2.19 | 2.19 | 2.14 | 2.75 | 1.93 | 1.94 | 1.91 |
| 日本 | 0 | －0.30 | 0.3 | 0 | 0.62 | 1.27 | 1.55 | 1.51 |
| 印度 | 3.77 | 4.25 | 6.18 | 6.37 | 5.18 | 4.02 | 3.91 | 3.91 |
| 其他指标 |
| 美元指数（点） | 80.85 | 91.17 | 83.65 | 76.70 | 76 | 78 | 80 | 85 |
| 金融深化指标 | 7.93 | 8.40 | 10.59 | 13.20 | 15 | 17 | 21 | 25 |
注：表中阴影部分为预测数据。
资料来源：Bloomberg，IMF，BIS，WorldBank，城市金融研究所宏观经济金融数据库（ICBC）