根据本报基金周刊截至6月末的业绩排名，交银施罗德基金旗下的偏股基金，今年上半年以来的业绩全部进入行业（所有主动型偏股基金，剔出指数基金）前四分之一。有此表现的投资团队，全行业只有三支。

　　当今年股市进入下半程，宏观经济走入扑朔迷离的阶段，本报对话交银施罗德基金投资总监李旭利，听他谈论未来的经济走向、市场趋势。

　　宏观经济拐点去年已经出现

　　问：去年的一系列采访中，交银施罗德是业内少数始终呼吁保持投资理性的团队，年初强调投资理念不能摇摆，年中提醒牛市行情中要保持理性思维，给读者留下了深刻印象。今年的业绩也整体排在行业前列。现在回头看，作出上述判断的逻辑基础是什么？

　　李旭利：我个人的看法，去年的市场行情不算是个正常年份的行情表现。这样快的资产泡沫发酵、膨胀的速度，对中国股市来说可能超过了10年一遇的级别。

　　现在回头看，即便不考虑当时市场的估值情况，宏观经济出现拐点迹象也很明显。如果抓住了这一点，今年上半年的资产配置策略和行业配置应该是很清晰的。

　　从宏观经济角度看，去年3季度，企业景气指数就开始出现下行趋势。今年1季度开始，这个压力开始反映到企业经营中，最明显的就是研究机构对于企业盈利增速的不断调低。从年初到现在，调低企业盈利增速的机构越来越多。市场对于宏观经济认识的不断清晰，构成了调整的动力。

　　进入4月份以后，部分上市公司的现金流开始出现压力，伴随着收入增速的减退，可能有部分企业的盈利在下半年会面临负增长的压力。这是下半年投资最值得关注的方面之一。

　　问：从去年到今年，大起大落的市场行情对基金的操作考验特别大，你认为，应该从那个层面把握目前市场的投资脉络?

　　李旭利：确实如此，今年市场的波动很大，对于包括基金经理在内的机构投资者来说都是考验。

　　有些投资者在近期可能一方面用技术分析在看市场，一方面又在看宏观的东西，搞得思维无法统一。其实，不同时间阶段，重点关注的因素应该是不同的。

　　我们认为，在市场出现大的方向性抉择的时候，市场博弈、技术面因素永远都不是决定因素。最终能够影响市场大趋势的肯定在基本面，肯定在宏观经济的长期走向上。

　　在宏观经济方向特别明确的时候，无论技术图形多么明显、各个投资主体博弈的结果多么一边倒，都无法阻挡这个大趋势的演进。这在过去的历史上被多次验证过。

　　加强“软”投资

　　问：你认为宏观经济中长期走势对股市非常重要，那么中国现阶段经济发展的关注点是什么呢？

　　李旭利：中国经济最关键的问题和关注点是经济增长模式的转型。

　　本轮宏观经济增长在2002年开始，基本上依靠的是出口拉动。GDP从最低8%一路攀升到12%，粗略估计，大概其中出口贡献了近4%。经济增速的上升，主要是出口拉动的。

　　在此之前，我国的进出口余额基本上是均衡的，既没有持续的巨额外贸顺差存在，也没有巨额外汇储备需要消化的问题，上述情况都是最近6年出口导向型的经济发展模式拉动的。

　　现在这个模式开始遇到瓶颈，我们可以看到人民币的币值在上升，贸易顺差在逐步回落，通过出口拉动的原有经济增长模式已经开始显露出疲态，经济增长模式转型已经到了时不我待的时候。

　　而要让转型更顺畅，中国现在不仅要在防止经济下滑方面下工夫，通过“硬”的投资项目上马平滑经济波动，更应该加强社会保障、医疗、养老，进一步维持消费率。同时，大力加强教育和培训等“软”的投资，为产业升级、经济转型创造条件。

　　对于中国经济的未来，“软”投资更为重要。

　　问：有人把中国现在面临的经济环境和日本在上个世纪70年代中期面临的情况相对比，你认为是否有道理？

　　李旭利：市场里确实有这样比较，认为我们国家目前面临的环境和日本1974年前后面临的环境非常像。

　　但是，不一样的地方在哪里呢?

　　日本人口红利期是在1989年至1990年结束的。 从经济开始转型的1970年代中期到1990年，期间有15年左右的时间。在这期间，日本成功完成了经济转型，经济出现第二波高速增长阶段。人口红利期是很重要的一个支持因素。

　　那么，中国的人口高峰期可能到2015年拐头，也就是说，从现在开始到2014年至2015年左右，中国留给经济转型的人口红利期只有大概6至7年时间。

　　这期间，我国经济能不能做到成功的产业升级，经济增长模式转变是否顺畅，对于中国经济的中长期未来非常关键。

　　相关宏观政策配套、引导是不是良好，集约型的经济增长模式是否能够树立，包括人力资源的投入都很重要。这些措施都和中国经济下一个春天的来临紧密联系着。

　　下半年有结构性机会

　　问：上半年你们业绩比较出色，主要的投资策略是什么？这个策略是否有变化？

　　李旭利：上半年，投资的格局其实是比较清晰的，持续关注宏观和企业基本面的，并不容易错判。倒是目前这个时点，基本面的不确定性开始增加。

　　简单地来说，上半年股市的基本面环境是，通货膨胀率持续徘徊在高位、油价高涨、企业盈利增速有下行的机会。这种背景下，对股市的影响很明显是负面的。

　　不过，在经历了上半年的市场大幅调整后，股票的估值压力已经释放的比较多了。

　　而高油价的因素是否在下半年仍然持续，构成第一个变数。

　　第二个值得关注的方面是，高层对于宏观经济的态度。可以明显地感觉到，在“5·1”假期后，高层对于经济增长速度的担心开始增加，包括近期频频去制造业基地调研，后续的政策会不会调整，也很值得关注。

　　第三方面是，近期地方基础设施建设上马的力度很大。广东日前宣布了新十大工程，总投资近2.3万亿元，这个数字大大高于此前预期。以此类推，长三角、渤海湾乃至全国其他的地区，如果都有同等力度的基建项目上马的话，对于经济的拉动作用也非常明显。

　　我们的投资策略并不会有太大的变化，总体还是顺应宏观经济的大周期走向配置资产。同时，加强结构性机会的挖掘。我相信，在估值压力充分释放后，结构性的投资机会到了该表现的时候。

　　问：下半年最值得关注的投资主题是什么？

　　李旭利：回头看，去年市场飙升时的主题就是流动性驱动下的资产价格上升，无论怎么表述，其实，归根结底就是这个。

　　而到了今年上半年，最重要的投资主题就是通货膨胀，如果从这个主题出发，无论是仓位部署、还是行业配置，结论都是很清楚的。基金的业绩很大程度上，就是由对这个主题的判断决定的。

　　下半年，我觉得最值得关注是公司盈利的变化。包括净利润是否出现负增长，净资产收益率（ROE）会回落到什么水平。消费会回落到什么水平？是好于预期还是比预期艰难。这对市场走势影响很大。

　　值得注意的是，对于盈利增长，场内机构的认识并不统一。今年年初，有很多卖方机构并没有意识到盈利下调的可能。近期逐步开始调整。而且现在的调整也只涉及到今年，明年的盈利增长幅度很多卖方机构没有调整，这并不符合经济规律，有过于乐观之嫌。

　　从这个主题出发，我们下半年会加强由下至上的个股挖掘力度，重点寻找能够抗通胀、抗经济波动的品种。

　　问：最近很多机构在反弹中开始买入银行股和地产股？你对银行地产行业的看法是什么？

　　李旭利：我对地产行业并不是太乐观。我理解，地产行业是个大周期行业。在向下周期中买入地产股，我们还是比较保留的。

　　房地产股本质上是个利率周期，随着利率不断上扬，地产价格会有向下的拐点。同样当价格下降到一定程度，刚性需求逐步体现，房地产价格也会走入上升通道，如此循环往复。

　　考虑到房地产的价格黏性很高，一跌可能跌好几年，一涨也会涨很多年，我们不认为现在的投资机会很大。

　　银行股，我认为机会会好一点。地产价格跌到相当程度才能伤到银行的贷款资产质量。中国的房屋贷款首付比例很高， 这和美国次级贷的状况完全不同，我们的房屋贷款都是优质贷款。

　　接下来市场会更多的关注以下两个方面。一方面是银行股整体的2季度环比息差，是否出现收缩的趋势。虽然银行的息差基本上是央行确定的存款、贷款利率决定的。但是，老百姓的存款结构变化更值得关注。去年居民存款活期化，使得银行息差比预想中大，今年居民存款是否有定期化的趋势，这个趋势有多强烈，会左右机构的判断。

　　另一方面是银行整体的资产质量状况，这也是市场担心的主要方面。我个人判断，银行资产质量没那么悲观，当然这要视未来公布的数据状况而定。

　　摄影 徐汇