近2年高速扩张，08年下半年起进入全面收获期
从06年起，北辰实业进入高速扩张期，高速扩张期有两个特征：第一是施工面积、资产规模、项目储备上大幅增长。08年一季度末开发业务共有权益储备面积433.9万平方米，比06年底增长280%。另外，08年一季度末持有物业的在建面积也超过已运营的面积。第二是在财务指标和结构上，经营活动现金流、资产负债率都表现为更多的现金支出及相应增长的债务融资。
经历2年的高速扩张后，公司将于08年下半年起进入全面收获期：投入运营的持有物业将于08年下半年至09年内增加70.5万平方米，比07年底增长141%。持有物业在亚奥区的两家高星级酒店、国际会议中心、汇宾、汇欣大厦写字楼、汇园13栋公寓、北辰购物中心共50万平方米的基础上，增加国家会议中心及两家高星级酒店、2栋写字楼，配套商业、媒体村B5及北辰大厦商业一共70.5万平方米。07年公司住宅开发业务结算面积16.7万平方米，根据我们测算，08年-10年住宅开发业务结算面积将分别为20.5、22.0、55.3万平方米，增长显著。
主要项目分布区位良好，高端物业提升核心价值
北辰实业在北京的住宅开发项目及所有的持有物业项目，基本集中在亚奥区域核心位置及周边地区。亚奥区域位于北京城市中轴向北延伸方向，经过10多年的发展，已成为北京北部成熟的以居住为主的多功能区域。此次奥运场馆在亚奥区域的大规模建设以及北京市政府在基础设施上的投入，将使亚奥区域更进一步成为综合配套功能先进、齐全、交通良好的综合性城市副中心，并且商务及会展功能也将得到长足发展。 公司近两年开发的国家会议中心，规划起点高，投入使用后，公司在北京中高端会展业务领域的垄断地位有望继续提升，随着亚奥区域各项功能日益完善，公司在该区域核心位置的酒店、商业、写字楼物业价值无疑将具有长期上涨空间。
公司开发业务所在细分市场仍发展平稳
07年四季度起，全国房地产市场进入调整期。我们认为，此次房地产行业调整并不是一个长周期的拐点，判断长周期拐点的人口、城市化、经济长期增长等因素并未出现趋势性的变化。而目前中短期的波动和调整主要是由于国际经济环境恶化、货币政策和针对房地产行业的信贷政策紧缩，购房者对未来住宅价格预期悲观，引发对市场的迟疑和观望，同时也阻碍了刚性需求的释放。
公司目前在北京的开发业务产品多以别墅及低密度的洋房为主。由于项目审批限制以及别墅类物业的需求对信贷紧缩政策敏感度较低，别墅类产品销售成为市场走弱状态下的亮点。北京亚奥区别墅价格08年上半年比07年同期上涨了70%，远超同期普通住宅价格涨幅。
08年上半年，长沙房地产市场却呈现出迥异于全国的走势，07年上半年商品住宅成交360万平方米，08年上半年成交416万平方米，同比增长24%。长沙市场从06年以来，月成交情况始终比较平稳，供求比基本维持在1左右，这些数据均显示出，长沙市场运行平稳，较为良性，在这样的环境中，有利于开发商和购房者形成稳定的预期，项目资产价值也将会稳定体现。北辰实业07年取得的新河三角洲项目位于长沙市开福区湘江与浏阳河交汇处，项目占地面积约110万平方米，总建筑规模达500万平方米，其中住宅面积300万平方米，酒店、商业、写字楼、公寓等出租类物业80万平方米，未来定位于建成集居住、商务、休闲、文化一体的大型高端综合项目，整个开发计划8年完成。项目距市中心五一商圈约5公里，有2公里的滨江滨河岸线，紧邻政府规划的长沙音乐厅、长沙图书馆、长沙博物馆。
09年起，现金流状况不断向好，经营风险下降
随着公司持有物业面积的增长，住宅开发、持有物业、零售业务成三足鼎立之势，持有物业经营将带来稳定的高额现金流，有利于公司降低经营风险。由于长沙项目土地价款在07年已支付了大部分，08年尚有小部分土地款支付，从09年起公司的现金流状况将不断向好。即使出现08年发行的17亿债券在2011年全部选择回售的极端情况，公司在2011年也有足够的现金支付回售的债券，如不考虑增加新的投资项目，我们预测2008-2012年公司的现金净流量分别为-18.4、1.8、8.3、16.7、26.2亿元，现金余额分别为5.0、6.7、15.1、31.8、58.0亿元，公司的经营活动现金流量足够支付筹资成本及债务的本金回售。2009-2010年的利息保障倍数分别为3.3、4.8、7.9倍，债权人的利息可以得到充分保障。
08北辰债的投资价值分析
本次08北辰债拟发行不超过17亿元，期限5年，附有在第三个付息日的执行回售选择权，届时债券持有人有权以票面价格将债券回售给债券发行人。本次债券由北辰集团担保，提供无条件不可撤销的连带责任担保。债券的利率询价区间为7.5%-8.6%。
目前，银行间3年期AA级企业债券的到期收益率为5.65%，交易所3年期AAA级企业债券的到期收益率为5.55%，如08北辰债确定的票面利率在8.0%以上，持有同样期限到期收益率将比同信用等级的企业债高235个基点。高通胀、全球经济放缓的宏观环境下，预期市场中未来中长期债券收益率有下降的趋势，相对于此，对于流动性没有过高要求的中期投资者来说，固定收益率的08北辰债将更具有吸引力，不失为一支有较高投资价值的低风险品种。另外，设置的回售选择权也让投资者届时可在不同利率产品间做出比较和选择，进行更为灵活的资产配置。（公司巡礼）
光大证券 翁非玉