今年3、4月间，一位从美国来的朋友讲了一句很幽默的话。他说：“我一直以为次贷危机发生在美国，来到中国后才知道，原来它发生在中国”。

　　讲这番话的原因是：作为次贷危机发生国的美国股市其时仅下跌了10％左右，而据说是“受次贷危机影响下跌”的沪深股市的跌幅却已超过40％。这种强烈的反差背后的原因究竟是什么，值得我们深思。

　　实际的答案也许是现成的。1929年，美国股市崩盘前夕，由30家最大公司组成的美国道琼斯工业指数的平均市盈率不到21倍，其股利率（即平均每股所得红利÷股价）超过3％。而其时美国股市全市场的平均市盈率则超过38倍！1987年，美股历史上最大一次崩盘之前，由30家最大公司组成的道琼斯指数的平均市盈率不到22倍，其平均股利率在3％到4％之间，而全市场的平均市盈率接近38倍！2000年，相同的一幕再次显现……

　　总之，从美国股市的历史看，其30家最大规模蓝筹股的平均市盈率总要比全市场平均市盈率低约50％。这种状况直到现在依然如故。比如以6月份数据来说，其道琼斯指数的平均市盈率约为10倍，而标普500的平均市盈率则为20倍！

　　一个现象，能够延续100年不变，一定是有其深刻的内在原因的。其最主要原因我以为有两个：

　　一个是流通性折价。所谓流通性折价是指股本规模越大，即流通量越大的股票，其相对的市场定价越低。道理很简单：绝大多数投资者都会因看好某一只股票而买进持有，不会因为别的其它原因。因此，一个只有1亿流通股的股票，只要有1万个投资者看好，人均持股1万股，这只股票的浮动筹码就会彻底消失，后来的投资者只能出更高的价格才能买到。而按相同的人均持股数，有10亿流通股本就需要有10万个投资者看好，才能产生同样效果。有100亿流通股本就需要有100万个投资者看好……股本规模越大，达到筹码稳定的难度越大，浮动筹码越多，其市场定价也就越低，越容易产生流通性折价。道琼斯指数的平均市盈率比全市场平均市盈率低约50％，体现的就是这种流通性折价。

　　还有一个是利润增长的规模性障碍。股票投资的最终收益来源于上市公司利润，也就是上市公司未来的现金流总和。因此，一家零利润公司，其合理的投资价格应低于其账面净资产；一家零增长公司，其合理的投资价格应低于两个标准：严格讲，它的股利率应高于长期国债利率，即通过分红可取得高于长期国债的收益；宽松地讲，它的市盈率应低于长期存款利率的倒数。假如长期存款利率为5％，那么它的市盈率就不应该高于20倍。所有高出这一定价的标准，其背后都包含着一个逻辑，那就是这家公司未来的利润会增长。

　　经济学就是常识。在增长这一点上，大盘股存在不言而喻的规模性障碍。做个简单统计：目前沪深股市共有1500多家上市公司，其中税后利润超过700亿元的只有1家，因此，一家上市公司的税后利润超过700亿元的实现概率只有0.06％；超过600亿元的有3家，其实现概率是0.19％；超过500亿元的是5家，实现概率是0.32％……超过100亿元的是12家，实现概率是0.77％……超过10亿的80家，实现概率是5.18％；超过6亿的120家，实现概率为7.77％……原有规模越大，再上一个台阶的难度越大，其实现概率越低。这一规模性障碍是美国股市长期给予它们的大型蓝筹股以超低定价的根本原因。这种大盘股的低定价对保持市场的系统性稳定是极为有利的，也是美国股市虽然深受次贷危机之害，但迄今最大跌幅才刚刚超过20％的最主要的结构性原因。

　　反观沪深股市历史，我们可以看到1993年以及2001年的调整，其基本面背景并不比现在好多少，甚至比现在还要糟一点。比如，1993年时的CPI曾高达20％以上，宏观紧缩措施比现在更为严厉；市场扩容速度也要比现在快几倍，扩容规模相对已有市价总值的比例丝毫不亚于目前的大小非解禁。但即便如此，市场也仅仅调整了50％就进入了中期反弹；而2001年则是调整了40％之后就进入中期反弹。没有别的原因，唯一的区别就是那时越是大盘的股票估值越低。是流通性折价为市场提供了相对稳定的基础，使市场在面临大调整时有一批举足轻重的股票在里面起到缓冲作用。

　　而近几年，在所谓“流通性溢价”的错误口号影响下，大盘股成为炒作重点，使大盘蓝筹股的估值普遍超高。昔日稳定市场的大盘股成为市场调整的最主要动力源。每当市场有企稳迹象时，我们总能看到一些大盘蓝筹股领头下跌。从流通性折价到流通性溢价，反映的是一种投机性思维，它把进出是否方便当作了购买股票的最主要的理由之一，这也是本次调整力度超乎寻常的根本原因之一。这一点非常值得管理层以及基金经理们反思、借鉴。

　　笔者以为，目前整个市场的估值已经到达了一个相对合理的水平，至少已和“国际接轨”。但大盘蓝筹股的估值依然偏高，尚未产生出明显的流通性折价。这会在一定程度上延长大盘筑底时间，或影响大盘反弹高度。