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但发达国家和新兴市场国家的“阿喀琉斯之踵”却有较大差异。在笔者看来，次贷危机及其衍生动荡毫无疑问是发达国家最新烦恼的根源所在。在国际货币体系紊乱、欧美信贷市场紧缩、货币政策两难和房产市场深度萎靡的“次贷”冲击下，以美国为代表的发达国家面临着透支式增长模式的均衡调整带来的诸多短期困难。而就新兴市场经济体而言，直接影响较小的次贷危机可能只是一个导火索，长期中的“波动性”特征才是引致现在或者未来增长瓶颈的根源所在。
新兴市场经济体由于经济增长模式处于转型阶段，基础结构尚不完善，无论是实体经济还是金融市场都具有较大波动性，主要体现在：GDP增长波动较大、物价波动较大、股票市场波动较大、房地产市场波动较大和汇率波动较大。通过分析国际清算银行6月30日发布的最新年度报告中的数据，可以发现，2008年新兴市场经济体的经济波动性可能将继续加大：国际清算银行的最新统计和预测显示，2008年全部新兴市场经济体的实际GDP增长率将为6.7％左右，大大低于2007年的7.7％以及2003～2006年平均的7.0％，一年波幅高达13％；2008年全部新兴市场经济体的消费物价指数增幅将为7.0％左右，大大高于2007年的5.5％以及2003～2006年平均的5.4％，一年波幅高达27％。
新兴市场经济体的经济波动性主要源自其经济脆弱性：首先，国际清算银行统计和计算的新兴市场经济体脆弱性指标表明，他们大多面临着较为严峻的外部失衡问题，拉丁美洲、欧洲和非洲的新兴市场经济体大多有较大比例的经常项目赤字，净FDI往往不足以弥补其赤字，而亚洲新兴市场经济体大多有较大比例的经常项目盈余，国际收支两种方向的不平衡不仅给新兴市场经济体维持长期汇率稳定带来较大困难，还加大了未来不平衡突然纠正带来经济、金融震荡的可能。其次，大部分新兴市场经济体积累了大量外债，其外汇储备规模往往不到外债的50％，如果外部债权人突然要求大规模偿债或者拒绝继续提供债务便利，那么这些新兴市场经济体将面临经济增长外部助力下降和金融风险剧增的双重困难。从债务指标看，欧洲、拉丁美洲和非洲的新兴市场经济体相比亚洲遭遇债务危机的可能性更大一些。再次，许多新兴市场经济体跨境债权与国内信用之比较高，在次贷危机减小国际市场投资收益、加大对外投资风险的背景下，新兴市场经济体对外投资的安全性、流动性和赢利性有所下降，而且受到资金外流的负面影响，新兴市场经济体内需的持续增长动力可能有所不足。最后，许多新兴市场经济体前些年靠资源禀赋收获了高增长，而随着全球资源价格的上涨、人口红利的减小和环境保护意识的增强，这些新兴市场经济体过于依赖资源禀赋的增长模式难以长期维持。
新兴市场经济体的金融波动性体现在资本市场的大幅波动和跨境资金可能的快速流动：摩根斯坦利新兴市场股市指数2007年全年上涨39.5％，而今年上半年就下跌了13％。而根据国际清算银行的最新研究，新兴市场经济体的净资金流入、资金流入和资金流出在次贷危机后均大幅增加。从净资金流入占GDP的比例看，去年亚洲、拉丁美洲、欧洲新兴市场经济体分别为3.5％、2.9％和9％，分别较2006年上升了2、2.75和0.75个百分点，表明在发达国家受困次贷危机的背景下，国际资金加大了对新兴市场的投资。从资金流入占GDP的比例看，亚洲新兴市场经济体已达15％，接近东南亚金融危机时的水平，拉丁美洲新兴市场经济体为6％，也接近20世纪90年代初的历史峰值，中欧和东欧新兴市场经济体达到20％，为新兴市场经济体有史以来的最高水平。与此同时，各个区域新兴市场经济体的资金流出也相应大幅增加。
值得注意的是，未来一段时间，流向新兴市场经济体的国际资金流动速度可能加快，原因有四：一是发达国家经济基本面在次贷危机后的好转可能将吸引国际资金向发达国家投资；二是美国及欧元区的升息政策可能将吸引国际资金回流欧美金融市场；三是原油和粮食价格的持续上涨可能将吸引国际资金流向国际商品市场；四是新兴市场经济体的波动性特征可能将导致投资性资金流向更加稳定的成熟市场，而投机性资金比例的加大意味着资金在新兴市场的停留时间较短，根据国际清算银行的严谨估算，难以解释的“其他类”资金流入占新兴市场全部资金流入的比例已经从2002年的0上升为2007年的40％左右。对于亚洲和拉丁美洲的新兴市场经济体而言，这种短期资金流动加快的可能性相对更大，因为国际资金已显现出对其他新兴市场的更大兴趣。
经济、金融波动性是新兴市场经济体难以回避的增长难题，唯有对此保有未雨绸缪的审慎姿态才是防患于未然的审慎抉择。
（金融学博士，财经专栏作者）