⊙晨星（中国）梁锐汉

　　曾经连续15个自然年度击败标普500指数创造出无比辉煌的业绩，被誉为华尔街的又一个投资“奇迹”，却在最近两年半的投资上屡受挫折，业绩严重跑输标普500指数和同类基金，导致其最近3年、5年和10年年化回报率排名同类基金的末端。这就是华尔街宠儿、美盛价值（Legg Mason Value）基金经理比尔·米勒的投资故事。昔日的光环如昨夜酣甜的残梦，如此的历历在目却已相隔千里，留下来更多的或许是投资者疑惑的眼光、媒体把过去辉煌和今天的惨痛反复的对照和放大和比尔·米勒静静的思考。

　　艰难时光

　　或许，这是很多基金经理所不能承受之重:从职业生涯的巅峰垂直下落到谷底。不知道是之前15年的辉煌衬托了今天惨痛的从天而降，还是今天的惨痛映射了之前15年辉煌的来之不易。

　　截至今年6月份，由于过去两年半的表现低迷，比尔·米勒管理的美盛价值基金所获得晨星评级只有一颗星——也就是最低的星级。截至今年7月18日，美盛价值基金今年以来已经损失了30.59％，分别低于同类基金大盘平衡型基金和标普500指数17.7和17.44个百分点。展开更长的历史看，基金最近3年年化回报率分别落后同类基金和标普500指数13.29和13.3个百分点，最近5年年化回报率分别落后同类基金和标普500指数分别为8.24和8.21个百分点，导致基金最近1年、3年、5年年化回报率排在同类基金的后10％，最近10年的也只能排在同类基金的后30％。在2003年，晨星曾经把美盛价值从晨星精选的名单中剔除，虽然当时该基金仍处于其连续15年击败标普500指数的辉煌时期，但我们认为相较之下该基金的费率太高了。晨星多年的基金研究发现，费率在长期里对投资者回报非常重要。直视美盛价值最近两年半惨烈的损失，晨星分析师罗素（Russel Kinnel）依旧对比尔·米勒和他的投资方法抱有信心。

　　对米勒来说，最近两年半的投资会成为他整个投资生涯的“滑铁卢”吗？回顾米勒之前的投资经历，这种说法很难成立。比尔·米勒独特的选股理念仍可以帮助基金在长期里战胜大多数同类，但现在确实是比尔·米勒的艰难时光。

　　集中投资

　　很多人之前认为比尔·米勒是一个嗅觉灵敏的投资者，总能比其他投资者早一步发现“新大陆”，在正确的时间进入正确的行业来击败同类和市场。但这种描述对米勒来说并非是公允的。相对那种认为米勒的资产配置在行业之间轮动如入无人之境的说法，米勒更多是用5年乃至10年以上的眼光来配置资产，而且对行业的偏好也保持着高度的连贯性。

　　米勒喜欢金融、技术和互联网股票，在他的重仓股中可以看到零售、传媒和医疗保健类股票。与此同时，米勒并不青睐商品类股票，包括石油和铜等。可以看到，米勒喜欢的行业在整个上世纪90年代表现相当出色，但在3年前石油价格开始飙升时受到很大的损伤。另外一个角度，在低通胀年代，米勒表现非常出色，但在商品价格持续走高和金融类股票在次贷危机中受挫严重的今天，米勒显得如履薄冰。

　　晨星分析师罗素认为，米勒投资策略的精髓便是高投资集中度。相比其他基金经理，米勒愿意下更大的筹码来在更长的投资期中等待收获。在1999年，米勒在50多美元的高位上买入亚马逊的股票，他看好亚马逊的竞争优势和增长潜力。接下来的投资者都会知道，在2000年互联网泡沫开始破裂，亚马逊当年股价下跌了80％。但米勒不为所动，反而继续大笔买入，米勒的坚持得到了回报，在2002年和2003年，该股票分别上扬75％和179％，这时米勒才开始调整在亚马逊上的仓位。这种投资风格是米勒区别于其他基金经理的重要原因。而且，对米勒管理的美盛价值基金来说，亚马逊是一只很典型的股票，该基金中那些表现最好和最差的股票持有期长达多年。回到目前，我们很难认为米勒的投资策略和他在创造连续15年战胜标普500指数时没有什么改变。

　　基于业绩的变化，美盛价值基金的资产曾经从几个十亿美元的规模扩张到巅峰时的230亿美元，而现在已经回落到大约130亿美元。相对于米勒集中投资的策略，资产规模的变化并没有让该基金不堪重负。

　　当然，由于外部环境的改变，米勒和他所管理的基金也出现相应的调整，美盛价值基金在中盘股票上的仓位比重出现了轻微下降。相比以前，该基金现在在某些公司上持仓比重更高，这意味着需要更长的时间来建仓和减仓。

　　另外一个变化是米勒对互联网股票的兴趣加大了基金的波动性。该基金的标准差高出标普500的从30％提高到50％，几年前一度高出75％。

　　此前米勒曾经表示考虑更为分散化的投资。对此我们曾担忧米勒是否会因此远离那些造就他成功故事的策略。然而，当我们再一次翻看美盛价值的十大重仓股时，我们发现基金的投资集中度仍然接近高峰期。目前基金的十大重仓股比重为49％，比顶峰时的55％有所回落，但仍高于整个90年代中期40％多的水平。米勒的集中投资策略依然得到坚守和执行。

　　故事能否续演

　　行业的轮动是如此的反复无常，对米勒管理的美盛价值今后十年的一个展望是，行业对基金业绩的贡献将比不上上世纪90年代的情形，但也不会像过去三年那样对基金的伤害如此深重。综合考虑基金目前的交易规模和风险程度，晨星分析师罗素认为米勒有可能在今后的5个自然年度中的3个年份中超越标普500，如果基金的费率从目前高达1.69％下调的话，今后8年战胜标普500的年份有可能达到5次。