随着原油和国内食品价格回落，国内通胀压力开始下降，但通胀压力下降不代表通胀反转。一方面大宗商品价格仍存在一定的不确定性，我们认为明年很可能将反弹；另一方面随着能源价格改革的推进和PPI向核心CPI的传导，以及粮食价格可能的波动，不排除四季度CPI出现反弹。

　　但我们需要意识到，当前通胀压力下降有利于企业效益提高和政策放松，舒缓了市场的悲观预期，使市场的注意力逐渐从通胀转移到经济增长。我们从自上而下和自下而上两个角度对经济增长进行分析，发现自上而下的数据有一定自我矛盾，而且变数太多，把握方向难度较大，目前自下而上的数据能更清楚地反映未来经济走势。我们认为下半年经济增长形势堪忧，三季度宏观经济将加速下滑，宏观风险尚未充分暴露。我们期待政府未来更大幅度的政策放松，这也将是下半年最大的投资机会。

　　一、自上而下看宏观：存在诸多变数

　　自上而下来看，今年以来进出口、投资尽管有所下降，但仍维持较高增速，经济韧性超出预期。而未来人民币升值暂停、出口退税率上调和贷款额度微增对进出口和投资形成一定的支持，而消费更是高高在上，似乎对下半年宏观经济不应过于悲观。但仔细分析，我们发现其中不少数据之间有相互矛盾之处，而且变数很多，很难自上而下对宏观经济前景进行准确把握，这也是宏观研究的难点之一。

　　1、投资增速与贷款增速的背离

　　二季度固定资产投资增速在房地产拉动下出现较大反弹，我们看到往年固定资产投资增速与贷款波动比较一致，但今年与贷款的走势完全背离，这不禁让我们怀疑其可持续性，因此很难对名义固定资产投资增速走势做出准确判断。二季度尤其是6月份房地产投资增速的上升也与施工面积增速下降现象相违背，可能的解释在于6月份土地出让金的集中支付。而土地出让金的支付不可能长期持续，而且从本质上土地出让金的大量支付只是一种财富转移，虽然创造了GDP但没有拉动实体经济的发展，只是一种数字游戏。

　　2、收入与消费增长的背离

　　2007年以来社会消费品零售总额一直保持较高的速度增长，增速不断上升。但城镇居民可支配收入波动较大，增速远低于社会消费品零售总额增速，消费和收入增速出现一定的背离。这种现象背后有两种可能：一是因为统计局认为买房属于投资而不是消费，因此随着居民买房意愿的下降，消费或被激发；二是政府主导的消费在推动消费增长。

　　3、人民币升值对顺差影响不可测

　　下半年随着外需放缓、美元反弹和大宗商品价格回落，人民币升值的必要性显著下降，对美元的升值很可能暂停。目前一年期NDF的汇率也稳定在6.4-6.5之间，但如果美元反弹，人民币有效汇率将被动升值。届时人民币面临一定贬值压力，可能造成热钱流出和顺差下降，因此对顺差走势很难把握。

　　4、自上而下分析的可靠性在下降

　　综上所述，受热钱、房地产和政府投资消费等因素干扰，导致自上而下的数据相互矛盾，出现了贷款和投资增速的背离，消费和收入的背离，以及人民币升值对顺差影响的不可测。我们认为，在目前复杂的宏观形势下，自上而下分析的可靠性与预见性正在下降。

　　二、自下而上看宏观：三季度宏观加速下滑，或为最差的一季

　　自下而上的角度能更清楚的体现当前经济趋势，相比自上而下，可能比较短期，但更为可靠。我们从发电量、钢铁水泥价格、汽车产销量、货运和客运周转率和房地产等自下而上的数据发现未来宏观形势并不乐观。在奥运限产、电荒和房地产价格下滑驱动下，三季度宏观经济将加速下滑，可能成为2008年最差的一季。

　　1、三季度电荒卷土重来？

　　根据统计局公布的2008年1-6月发电量增速数据，全国发电量增速由5月单月的11.8%骤降至6月单月的8.3%。电力不足情况仍在蔓延，在某些地区缺电甚至演化成电荒。7月份湖南省缺电比例高达全省电力需求的20%，8月份可能达到30%。7月29日山东电力最大缺口达到1022万千瓦，接近全省电力需求的三分之一。此外广东也遭遇了30年最严重电荒，预计2008年广东最大电力缺口达950万千瓦至1050万千瓦，这比2007年623万千瓦缺口高出近50%至64%。

　　电力是重要的生产要素，考察历史，只有2001年出现长期发电量增速低于10%的情况，而当年的工业增加值和GDP增速都相当低。如果发电量增速持续低于10%，必然对经济产生较大的负面影响，也标志经济进入低增长阶段。

　　2、运输行业形势不容乐观

　　从运输方面来看，形势也不容乐观。6月份民航运输市场需求疲软态势仍在延续，三大航线旅客周转量均呈负增长，周转率下降可能和奥运安检标准提高有一定关系，但我们也需注意到民航旅客周转率和GDP增速之间的正相关关系。而6月份货运增速也在加速下滑，沿海的煤炭运价有所回落，这都显示经济增长的放缓。

　　3、房价下半年将加速下跌

　　我们的房地产研究员孙建平认为下半年房价将进入加速下跌阶段，部分前期未跌的城市，如北京、上海，其房价下跌幅度将达到15%。理由在于：全国房价目前尚未出现明显下降、下半年推盘量迅速放大，房地产企业资金链更加紧张。

　　4、汽车、钢铁、水泥行业数据

　　2008年以来汽车产销量增速不断下滑，虽然目前增速并不非常低，但是库存的不断上升让我们深感忧虑；钢铁终端需求低迷也使钢价出现出厂价和市场价的“倒挂”；前6个月水泥产量同比增长8.7%，远低于上年同期（16.0%），固投实际增速下滑是最根本原因。

　　5、自下而上看宏观：静待宏观风险释放

　　随着宏观经济的不断下滑，下半年宏观调控的放松已成定局，这从近期的“一保一控”政策基调可见一斑。但目前宏观经济的下滑仍在政府可容忍的范围内，为了防止通胀反弹，短期内政策只会进行微调，不会做出重大调整。考虑到政策力度有限和政策效应的滞后性，我们认为三季度宏观经济在电力短缺、房地产价格加速下跌和奥运限产推动下将继续回落，有可能是2008年最差的一季。

　　但危中有机，通胀压力下降为宏观调控政策的放松提供了空间。我们相信在9、10月份后政策将做进一步的放松，以切实拯救经济，这也将是下半年最大的投资机会。我们需要看到宏观经济正面因素的慢慢聚集，对长期我们谨慎但不过于悲观。

　　三、市场：宏观背离行情不宜过度乐观

　　对近阶段行情我们维持“奥运稳定行情”的基本看法，维持震荡的可能性较大，宏观背离行情不宜过度乐观，反弹高点看到3000-3200点，不排除反弹之后掉头下跌的风险，之后才会迎来纠错性投资机会。首先，宏观经济和物价水平同时向下，政策松动初现端倪。第二，油价中期见顶，有利于减轻国内成本压力，利好石化行业和其它相关制造业。第三，奥运“维稳”将贯穿整个8月份，不过我们对政府托市应保留应有的谨慎。第四，市场估值水平处于历史底部，为阶段性反弹行情展开提供估值基础。第五，半年报或将超预期，业绩再度下滑担忧可能不会显现。最后，市场流动性依旧趋紧，大小非减持压力有所增加，但不宜过分夸大。

　　我们的十大金股是：双汇发展、九阳股份、金发科技、国电电力、中兴通讯、绿大地、思源电气、中国平安、青岛啤酒、张江高科。