近期我国关于下半年货币政策表述中已经不再用“从紧”二字，但是我们认为，考虑到我国通胀压力、流动性、投资信贷等方面形势的发展变化，下半年我国货币政策的总体基调不会有实质性改变，政策将依然保持稳定性和连续性。

　　一是国内通胀压力依然较大。首先，PPI持续走高，向CPI传导的压力依然较大；其次，初级产品价格仍将在高位运行，我国输入型通胀压力的风险依然存在；再次，南方暴雨、洪涝灾害对粮食、蔬菜、水果等食品价格构成一定的上涨压力。

　　二是流动性依然偏多。从境内“体制内”因素看，国内股市深幅调整，资金回流银行，虽然不直接增加广义货币（保证金也算入M2)，但更利于商业银行进行信贷创造的一般存款增速加快，带来潜在的流动性增长压力；从境内“体制外”因素看，发展迅猛的信托贷款和民间融资最终将反映为货币供应量的增加；从境外因素看，美国次贷危机仍在继续发展，短期跨境资金流动仍要予以关注。

　　三是投资信贷仍存在一定的反弹可能。投资方面，上半年我国地方政府换届已经基本到位，“政府换届效应”可能推动下半年固定资产投资快速增长。防止投资反弹仍需要实施从紧的货币政策、把住信贷投放的“闸门”。信贷方面，如上所述，受国内外多因素的双重作用，银行体系流动性依然偏多，投放冲动依然较强。特别是考虑到民间融资在年率百分之十几、几十的情况下依然发展迅速的局面，更需要继续对货币信贷增长加以适当控制，以避免“一放就乱”。

　　当然，考虑到下半年我国经济增长有一定的趋缓迹象、CPI有所回落、流动性虽仍过剩但压力有所放缓，因此货币政策在工具的选择以及实施的力度和节奏上都应更加灵活，并更加注重解决结构性矛盾。

　　一是法定存款准备金率的上调频率和幅度都将低于上半年，并更多地采用差别性、针对性的工具。预计法定存款准备金率将提高2次、1个百分点左右。这一是由于法定存款准备金率已经屡次创历史新高，其边际效应进一步加大，商业银行的流动性确实已经比较紧张。特别是中小银行，正遇到吸收存款能力较弱、贷款增度较快、资金拆借成本高企的三重困难，所面临的高收益资产调整压力越来越大。而存款准备金工具作为总量工具，无法有效兼顾各类金融机构的流动性差异。因此，法定存款准备金率的升幅应趋缓。同时，央行将更多地通过公开市场操作、差别存款准备金率等手段或进行工具创新以更有针对性地回收流动性。

　　二是信贷总量控制措施继续，但更加注重解决结构性矛盾。下半年，我国仍采取信贷总量控制措施。这一是由于目前银行体系流动性依然偏多，信贷反弹的冲动和压力依然较大。如果信贷增长过快，将对控制货币供应和抑制全面通胀构成威胁。二是在经济增速回落的情况下，从防范银行体系风险的角度考虑，也应抑制其信贷过度投放。当然，下半年货币政策应更加注重解决因为信贷总量调控所带来的结构性矛盾，更好地满足灾后重建、“三农”、消费、小企业等方面的合理信贷需求，信贷投放的总度也会因此而相应有所增加。当然，结构性放松的信贷政策效果如何需要进一步观察。

　　此外，在我国经济下行风险加大、CPI正在逐步回落、美联储维持现行利率的情况下，我国加息将更加谨慎。

　　（作者系交通银行研究部高级金融分析师）