要健全监管体制，优化机构投资者健康发展的法治环境和市场环境；兼顾公平与效率，强化机构投资者的社会责任，遏制机构投资者的机会主义行为。而界定政府与市场的边界必须充分发挥市场机制的作用。

　　⊙葛兆强

　　股票市场需要怎样的机构投资者？

　　鉴于对机构投资者具有稳定股市、增进股市效率以及分散股市风险等功能的认知，同时，也为了与发达国家股票市场发展趋势接轨，以 1997年11月证监会颁布《机构投资者管理暂行办法》为标志，我国政府和监管部门开始着手推动机构投资者的发展。进入2000年后，更将大力培育机构投资者乃至超常规培育机构投资者作为推动股票市场发展的重要举措。目前，我国股票市场已初步从散户主导时代演化到机构主导时代。

　　从理论上讲，机构投资者是投资专业化、组织化和社会化的产物。相对于个人投资者，机构投资者具有人才优势、资金优势和信息优势，注重投资组合，风险管理能力较强。因此，它们能够比个人投资者更能够把握市场时机，对股票市场进行深入研究，投资行为更加理性，能够维持市场的稳定发展，有助于提高资本市场的运行效率。然而，从我国的实际情况看，尽管通过大力发展投资者，国内股票市场由1998 年前的无效市场逐步演变为弱式有效市场，市场的有效性有所增强，但我们设想的机构投资者的作用并不显著，相反，部分机构投资者利用自己在信息、资金、人才和技术方面的优势，操纵市场、传播虚假信息，坐庄恶炒个股，不仅没有稳定市场，反而助长了市场的投机气氛，加剧了市场的波动程度。这些问题产生的主要根源是我国股票市场固有的制度缺陷以及机构投资者市场准入的行政垄断。

　　除了制度因素外，我认为，对机构投资者我们应当有一个正确的认识，不能对机构投资者期望过高。事实上，机构投资者本身并不应该成为股票市场的稳定者，作为一个市场主体，机构投资者的主要责任是在守法经营基础上实现盈利最大化。其次，作为一个市场交易主体，机构投资者的投资行为必然会根据市场的走势而相机抉择。在牛市中，它们投资股票的比例会随着股指的升高而增加；在熊市中，随着股指的下降而减少，它们并不具有对个股和市场的预测能力，尤其是在择时能力上机构投资者表现不佳。第三，机构投资者具有“噪声交易者”特征。一方面，它们并不具备信息优势，投资行为倾向于追逐趋势，即买涨杀跌；另一方面，它们对自己的预测能力过于自信，倾向于低估股票价格的波动。国外经济学者发现，当预测能力低的时候，投资者反而更加过度自信。第四，机构投资者也具有很强的“羊群效应”，机构间的模仿行为很强，投资理念和持仓结构大致相同。第五，作为一种现代企业制度形态，机构投资者在治理机构上存在着所有者与经营者两权分离的固有缺陷，这一缺陷有可能导致经理人追求自身利益最大化，而不是股东收益最大化。第六，机构投资者不比个人投资者“聪明”，迄今没有任何证据表明机构投资者的投资业绩好于一般个人投资者。

　　那么，这是否意味着不需要培育和发展机构投资者？非也。我认为，由于资金规模大、周转速度较慢，在利益动机下，机构投资者往往利用其资金、人才和技术等优势，通过对市场进行分析、判断与预测，从而倾向于对发展前景看好的行业进行长线投资，这势必要对一些股票持有较多的仓位并设立较长的投资周期。从这一意义上说，机构投资者对于个别股票的价格乃至股票市场具有一定的稳定作用。因此，大力发展机构投资者是非常必要的。

　　那么，如何培育和发展机构投资者？首先，要健全监管体制，强化风险管理，发展与规范并重，注重提升监管的国际化水平，优化机构投资者健康发展的法治环境和市场环境，坚决查处和打击各种扰乱市场和违规、违法的犯罪活动。其次，兼顾公平与效率，强化机构投资者的社会责任，鼓励机构投资者进行战略投资，遏制机构投资者的机会主义行为，提高机构投资者的公司治理水平和风险控制能力；促进机构投资者参与上市公司治理，参与股权管理，健全机构投资者的功能。三是鼓励社会资金投资资本市场，配合养老体制改革，积极发展以养老基金、保险资金为代表的长期资金的机构投资者，吸引优质的境外机构投资者进入，拓宽基金管理公司的业务范围，促进机构投资者结构进一步优化。四是大力发展证券投资基金，积极推动基金业做优做强，稳步扩大QFII和QDII规模，进一步完善资本市场与保险市场和商业银行的互动发展机制，规范私募基金，提高我国股票市场的成熟度。五是不断提高机构投资者的产品创新、组织创新、技术创新和制度创新能力。

　　股票市场中的政府行为边界在哪里？

　　我国股票市场是由政府主导建立的。在股票市场发展初期，股票市场对政府行为形成一种内生性需求，在建立股票市场的同时，政府的行为也全面介入了股票市场，政府既是股票市场的建立者，也是股票市场的监管者、交易规则制定者、交易活动仲裁者、市场秩序维护者以及上市公司的所有者。随着股票市场的发展，市场机制开始排斥政府行为，政府的行为理性开始逐步增强，开始注重市场机制的培育，减少不必要的干预，增加有效制度供给，一些能够由市场发挥作用的环节逐步交给市场去做，政府从股票市场发展初期的多种职能含混搭配的角色中逐步转变，市场监管者的身份得到不断强化。但是，即使到目前为止，政府也没有实现职能和身份的彻底转变，股票市场中政府的非理性行为依然制约着市场的健康发展。政府非理性行为主要体现在政府行为效率较低，政府管制手段行政化、忽视市场自律组织作用，行政权力垄断股票市场等方面。

　　理论和现实表明，股票市场在运行过程中，由于诸多因素的影响，短期内出现市场失灵是一种常态，因此，需要政府校正市场失灵，解决市场的短期非均衡，最大限度地减少股票市场失灵对经济增长的破坏性。从我国股票市场发展的历史看，由于政府行为对市场介入的全面性，所以，政府行为对股票市场的影响是巨大的，几乎每一次政府的调控与监管行为都引起了股票市场的短期异常波动。我认为，我国的股票市场是一个新兴加转轨的市场，“新兴加转轨”的市场特性决定了既不能简单地依靠市场的无形之手来自主调节，从而推卸政府促进市场平稳健康发展的责任，也不能单纯依靠政府的救市政策来扶持市场发展，从而强化市场和投资人对政府的依赖。所以，如何界定政府的行为边界，成为我国股票市场发展的关键问题。总体上看，政府行为必须在合理的边界之内，任何超越边界的行为，对市场是一种伤害而不是关爱。

　　基于我国股票市场发展的历史和现实，界定政府边界与市场边界的基础不是因为市场失灵非得政府干预，而是政府干预无效下的市场机制的发挥。因此，界定政府与市场的边界必须充分发挥市场机制的作用，缩小政府对股票市场的干预范围，扩大市场作用边界，只有当市场自发运行的交易成本太高而影响效率或损害公平时，才需要政府对股票市场进行适当干预。为此，我建议：

　　首先，政府应完全摆脱对股票市场的行政干预，快速实现股票发行监管制度由核准制向注册制转变，确保发行市场公开、公平和公正。

　　其次，改革监管模式，发挥自律组织作用。目前，我国证监会行政机构特征非常显著，应强化其监管者身份，弱化市场行政干预者的身份。同时，转变证监会与证券业协会之间的行政领导关系，充分发挥证券业协会的自律监管作用。取消证监会与证券交易所之间的行政隶属关系，使其真正独立，并把证券上市的审批权转交给证券交易所，充分发挥交易所的一线监管作用，提高监管效率。健全社会化监管体系，充分发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所和新闻媒体的作用。

　　第三，深化国有企业改革，减少政府对国有企业从股票市场筹资的“隐性担保”。校正政府的非理性行为，必须扭转政府掌握国有企业控股权这一意识，通过深化国有企业改革，割断政府与国有企业的直接利益关系。除了关系国计民生的特大型国有企业由政府控股外，彻底断开政府与企业之间的“父子关系”。

　　第四，监管手段逐渐实现法制化和市场化。迄今为止，我国股票市场监管主要是通过监管部门发布条例和部门规章的方式进行。但条例与部门规章不可避免带有发布部门的主管意愿，缺乏权威性。所以，应及时适当修改《证券法》的有关条款，尽快出台《证券法》细则，以法制化手段规范股票市场，减少行政干预对股票市场的影响。

　　第五，正确认识政府的“救市”行为。在股票市场出现剧烈波动的情况下，政府通过经济的、法律的甚至行政的手段进行救市是一种必然。针对近期股票市场的大幅度波动，许多人认为政府不应该救市，以免政府被投资者所俘获。我认为，对于政府的救市应该正确理解。如果说“救市”是要求政府将股指维持在一定价位上，那么，没有一个政府有能力做到这一点；如果说“救市”是指政府不断调整政策来完善市场，那么，很少有政府不是这样做的。

　　所以，救市实质上指的是政府要根据市场的运行情况进行适时调控。如果在市场出现严重情况下政府不救市，那么，要么说明政府缺乏调控艺术和调控能力，要么说明政府不作为。美国一向标榜自己是自由市场经济，但在股市出现严重情况下，政府会毫不犹豫地出手救市。相反，一些新兴市场国家或地区（如东南亚和拉美）受新自由主义影响，在推进全球化的同时，放弃对金融市场的干预和控制，结果对本国经济造成了巨大的冲击，曾导致股市大幅震荡甚至崩盘。他们的教训，值得我们吸取。

　　（作者系招商银行总行战略发展部副总经理，中国社会科学院应用经济学博士后）