1、铁岭公共资产投资运营有限公司（以下简称“公司”、“铁岭投资”）作为铁岭市政府基础设施和社会公共事业建设的投融资平台，主营业务为城市公用事业运营和商业银行业务，实际控股股东为铁岭市财政局。该债券的发行可以有效减少发行人流动负债的比例，达到优化公司债务结构，降低短期偿债压力，从而为公司下一步的经营扩张奠定基础。
2、本期债券的发行规模是6亿元，期限为7年，投资者在第5年末有权按面值回售给发行人。票面利率8.35%。联合资信评估有限公司给出的发行主体评级是A+，债项评级为AA，评级展望为稳定。本期公司债券由沈铁工业走廊开发基金进行偿还，通过质押公司所持72.77%的铁岭商行的股权，以及设置地方政府回购本期债项工程和投资者提前回售等机制、条款，确保公司对本期债券如期兑付。
3、我们通过类似券种比较、信用利差分析和期限利差分析等方法，结合目前宏观经济、CPI趋势和收益率曲线判断：08铁岭债上市后在交易所市场定价在102-105.89元之间，参与一级市场申购有比较明确的收益。建议积极参与一级市场新债申购。
一、铁岭公共资产投资运营有限公司基本面概述
铁岭公共资产投资运营有限公司（以下简称“公司”或“铁岭投资”）前身为铁岭市财政局全资下属铁岭财政资产经营公司（简称“铁岭财经”，成立于2001年），经铁岭市人民政府“铁政[2007]39号”文批准，公司于2007年5月由铁岭财经以整体改制方式和铁岭市国有资产经营有限公司共同设立而成，注册资本10.1亿元人民币，公司实际控股股东为铁岭市财政局。
公司作为铁岭市政府基础设施和社会公共事业建设的投融资平台，在通过管理运营授权范围内的国有资产，即包括城市公共事业（供水和供热）和金融（铁岭市商业银行，简称“铁岭商行”）两大板块业务，又包括运营由地方财政收入构成的沈铁工业走廊开发基金（简称“开发基金”）来加强资金筹措能力外，其项目建设资金还来源于银行贷款和中央及省级的无偿专项补助。
目前公司主营业务收入全部来源于下属两家子公司天信公司和铁岭商行，涉足公共事业和金融两大板块业务，其中金融为公司目前核心板块业务，是公司主营业务收入和利润的主要来源。随着公司对铁岭高新区债转股以及数字电视项目的完成，将新增高新技术园区开发业务，数字电视业务收入，公司主营业务收入规模也将随之增加。公司公共事业板块业务主要包括城区供水和供热两大项业务，公共事业板块业务收入全部来自于天信公司。
截至2007年底，公司合并资产总额为1351723.52万元，负债总额955809.95万元，所有者权益378966.97万元；2007年公司实现营业收入55942.69万元，其中主营业务收入55606.82万元，利润总额28242.69万元。辽宁天健会计师事务所有限公司审计了公司2005-2007年的财务报表，并出具了标准无保留意见的审计结论。
本期债券所筹资金将全部用于铁岭市新城区项目和沈铁工业走廊（工业园区）两大类项目。其中，新城区项目包括“铁岭市新城区基础设施建设一期工程”和“铁岭新城区莲花湖湿地修复工程”两个子项目；沈铁工业走廊包括“沈铁工业走廊辽宁环保产业园基础设施建设工程”一个子项目。上述三个项目工程总投资377115万元，其中中央省财政支持的无偿专项补助资金20000万元，开发基金18.71亿元、商业银行贷款11亿元，其余的资金来源计划为本次公司债券募集资金。（见表1）
表1 本期债券项目建设情况
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本期公司债券的项目已全部纳入辽宁省重点建设项目。项目建成后，铁岭市工业化、城镇化将得到进一步提升，社会经济效益也将显著提高。此外，由于以上项目全部为公益类基础设施建设项目，因此项目不产生收益。根据铁政办发[2007]56号文和铁政函[2008]8号文，本期公司债募集的资金项目的债务将全部由开发基金进行偿还，因此本期债券本质上属于市政债券。
二、08铁岭投资债条款分析
1、基本条款分析
由于本期08铁岭债系银行间和交易所跨市场发行，我们这里整理了08年至今发行的企业债和公司债的基本情况：
表2 2008年至今银行间企业债券发行情况
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资料来源：Wind资讯
表3 2008年交易所间公司债券发行情况
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资料来源：Wind资讯
由于“08铁岭投资债”与“08蒙奈伦债”相比，债项信用等级相同，而主体信用等级高其一个子级（A＋），发行利率反而要高35个BP；而和“08连云发展债”相比，债项和主体信用等级都低于其若干子级，票面利率高50个BP。我们认为仅仅从票面利率看，08铁岭投资债的发行利率是偏高的，体现了投资者保护。
2、增信条款分析
本期公司债券由开发基金进行偿还，通过质押公司所持72.77%的铁岭商行的股权，以及设置地方政府回购本期债项工程和投资者提前回售等机制、条款，确保公司对本期债券如期兑付。
1. 开发资金偿还
根据铁政函[2008]8号文，公司债券作为公司的优先债务，将由开发基金偿还，并通过将25%开发基金收入纳入偿债准备金，加强偿债保障。此外，铁岭市政府承诺若开发基金存在偿债缺口，将安排其他财政收入进行偿还。根据预测，债券存续期的开发基金累计收入约为本期债券7.4倍，其中偿债准备金累计收入为本期债券的1.8倍以上，剔除期间建设资金和到期债务本息的偿债资金，开发基金余额累计为本期公司债券本金的2.66倍，开发基金对本期债券的覆盖程度较好。
2. 铁岭商行股权质押
公司将持有的72.77%的铁岭商行的股权作为质押资产，对本期债券进行偿债保护。根据债券代理人协议规定，如公司不能如期兑付本期公司债券利息或本金20个工作日内，海通证券股份有限公司作为债权代理人可通过处置质押的股权，提前兑付本期公司债券的本金和利息。
铁岭商行的股权于2008年3月18日经辽宁正和资产评估有限公司评估事务所，采用成本和收益现值评估方法，最终确认评估价值为123899.04万元。按照持股比例，公司持有72.77%铁岭商行的股权评估价值为90161.33万元，是本期债务的1.50倍。
3. 政府回购
当开发基金和变卖铁岭商行股份仍不能满足本期债券还本付息要求，则触发政府回购本期债项工程机制。根据公司与铁岭市政府签署工程回购协议，公司在触发回购承诺20个工作日内聘请有资质的评估机构完成本期债项价值评估。触发回购条款后30个工作日内，铁岭市政府必须按照评估价值完成所有款项划拨，发行人获取回购资金后2个工作日内完成此款项对于债券持有人的优先偿付，偿付总额包括债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他应支付的费用。
本期债项投资合计为37.71亿元，以债券存续期五年平摊，每年约有7.54亿元成本投入，仅按成本方法进行评估作价，政府回购一年的工程款最少不低于7.54亿元，为本期公司债券本金的1.26倍，基本能保障对本期债券的兑付。
总体看，本期债券由开发基金进行偿还，并通过质押公司所持72.77%的铁岭商行股权，以及设置地方政府回购本期债项工程和投资者提前回售等机制、条款，进一步确保公司对本期债券兑付。
三、08铁岭投资债定价分析
1、类似券种的比较定价
08铁岭投资债虽然是7年期企业债，但设置了5年回售条款，因此我们仍按5年期限来进行二级市场定价。我们整理了最近3个月交易所上市的5年期限的企业债和公司债的基本情况（如表2）。08奈伦债虽然是7年期限，但由于设置了5年回售条款，我们这里也将其列为5年期企业债。从信用评级角度看，与铁岭投资债（债项AA）比较接近的是08奈伦债、08甬交投债和08北辰债。由于8甬交投债的二级市场交易数据有限，我们主要考察08奈伦债和08北辰债作为08铁岭投资债上市的定价参考。
表4 近3月来交易所上市的5年期信用产品简况
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截至8月15日，按持有5年计算，08奈伦债的到期收益率是7.704%，而08北辰债受益于8月份公司债普涨行情，到期收益率已经大幅下降到7.398%（如图1），平均水平为7.55%。由于交易所企业债从发行到上市要间隔2周左右，考虑到8月份交易所信用产品市场大幅有相当的投机成分，我们适当调升08铁岭投资债上市到期收益率30个BP到7.85%，则对应上市价格在102元。
图1 08北辰债上市以来的到期收益率
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资料来源：wind
2、信用利差分析方法
由于交易所市场AA级债券比较少，还没有形成稳定健全的收益率曲线，我们拟从交易所5年期的AAA级企业债的到期收益率曲线出发，从信用溢价角度大致给出AA级企业债的到期收益率水平。目前，交易所5年期的AAA级企业债的到期收益水平是6.0574%。由于08铁岭投资债不是银行担保的券种，因此，交易所市场的信用利差比银行间市场信用利差要大，按160个BP计算，则上市后的到期收益率为7.6574%，则上市定价在102.79元左右。
图2 交易所市场5年期AAA级企业债到期收益率
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资料来源：wind
3、期限利差分析方法
我们从期限结构角度考量08铁岭投资债上市后的到期收益率水平。目前，交易所上市的债项评级为AA的公司债共5只，除了上面分析过的券种以外，还有8年期限的08中联债和10年期限的08莱钢债，按8月15日的收盘价格看到期收益率为7.217%和6.549%。目前，银行间市场AA级企业债5年和7年期的利差为30个BP，我们由此计算出08铁岭投资债上市后的到期收益率为6.917%，对应上市价格105.89元。
四、08铁岭投资债风险分析
1、利率风险
基本利率的上调会直接导致债券在二级市场上价格的下跌。宏观面上目前国内通胀局面依然严峻，大幅加息或者可以治理通胀，但是如果考虑的加息的累积滞后效应和实体经济的承受能力，加上近几个月CPI 回调在一定程度上缓解了通胀的预期，海通证券宏观研究认为数量型调控仍然是央行未来的主要调控方式，加息的可能性比较低。
2、流动性风险
08 铁岭投资债发行后将作为在深交所上市的为数不多的企业债，由于目前交易所企业债成交量普遍不高，二级市场上成交不活跃或无法持续成交的现状短时间内可能不会得到根本改善。当然，近期由于高票面利率公司债企业债接连上市，在一定程度上带动了交易所信用市场的活跃性。
3、信用风险
我们认为08 铁岭投资债的信用风险主要来自于三个方面：
其一，宏观经济周期调整风险。铁岭投资的主营业务和利润构成中很大一部分来自于铁岭市商业银行和区域开发项目，而这两类业务受国家宏观经济周期的影响较大。特别是公司重点开拓的区域开发业务，投资规模较大、建设周期较长，并且目前总体还处于投资开发的前期, 盈利能力尚未充分显现，公司未来的预期收益将受到未来宏观经济波动的巨大影响。
其二，公司经营管理风险。随着对外投资的不断增加，公司涉及行业有所增加。企业规模扩大化、组织结构复杂化、业务种类多元化使发行人对子公司的管理难度加大，公司在未来如何完成对子公司相关业务的进一步整合和管理，充分发挥自身优势，降低相关成本，都将会对其业绩增长起到至关重要的作用。
第三，公司财务风险。05、06年公司的资产负债率在90%以上，07年也在70%以上，负债率明显偏高。债券的实质偿还载体是沈铁工业走廊开发基金，公司还承担了新城区和沈阳工业走廊部分重要子项目工程，未来存在一定的资本支出压力。公司07年对铁岭商行进行并表，财务状况发生重大变动，收入和利润大部分来自铁岭商行资产，但公司实际并不具有对铁岭商行的实际控制权，更不具有对其现金流的支配权，因而存在一定财务风险。目前公司所经营的多个区域开发项目和环保项目对先期资金的要求都比较大，这有可能进一步增加公司短期资金的流动性需求。
五、投资策略
1、短期CPI下降趋势确定，长期通胀预期犹存
今年上半年，在国内CPI持续走高、国际大宗商品价格大幅上涨的背景下，国内通胀预期一直非常强烈。但进入7、8月份以来，宏观经济出现了一些新的情况：CPI连续2月的回落，国际原油期货价格的大幅下跌，国内财政、货币政策出现了明显的微调。在长期通胀预期难以消除的情况下，债券市场8月份出现了结构性的反弹行情。收益率曲线的近端出现下移而长期端则表现出一定的犹豫不决，陡峭化趋势比较明显。交易所市场的公司债和企业债剩余期限普遍集中在收益率曲线的中、近端，因此近期出现一定程度的上涨。
2、宏观经济减速对债市形成支撑
目前，市场普遍认为ＰＰＩ已经达到一个高点，在原油等价格回落的情况下，ＰＰＩ上涨趋势已是强弩之末，未来两个月ＰＰＩ会出现趋势性下降。但是，ＣＰＩ和ＰＰＩ的双降将无法减轻宏观经济面临的危险。宏观经济的减速将对债市形成支持。
首先，能源价格调整对ＣＰＩ影响将从直接影响扩展到间接影响。目前能源价格调整对ＣＰＩ影响主要是直接影响，但一个不好的端倪开始出现——ＰＰＩ中耐用品走出通缩，这证明原材料对下游产品的传导逐步显现。其次，ＰＰＩ向ＣＰＩ传导的路径可能由于价格改革而放松。目前通胀下行是在物价管制和能源价格没有正常化的情况下出现的，一旦价格被打通和理顺，估计会传导到ＣＰＩ，基于这种分析，ＣＰＩ可能在10月份出现反弹。最后，最大不确定性仍是外部因素，根据多数投资银行的观点，目前ＰＰＩ上涨主要原因和未来下行可能性都依赖国际市场大宗商品价格走势，如果未来大宗商品价格继续上涨，就会影响国内ＰＰＩ指数，进而影响ＣＰＩ。
目前的当ＣＰＩ下行，而ＰＰＩ上行，显示了总需求开始收缩。而未来两个月，当ＰＰＩ出现拐点时，此时经济增长和企业利润将处于此轮经济周期中比较困难的时期。
3、建议一级市场申购08铁岭投资债
我们通过类似券种比较、信用利差分析和期限利差分析等方法，结合目前宏观经济、CPI趋势和收益率曲线判断：08铁岭债上市后在交易所市场定价在102.5-105.89元之间，参与一级市场申购有比较明确的收益。建议积极参与一级市场新债申购。
| 项目名称 | 项目内容 | 总投资 (万元) | 项目资金安排(万元) | 已落实资金 (万元) | 建设周期 _年至_年 | |||
| 银行 贷款 | 中央/省专项无偿补助 | 公司债券 | 开发 基金 | |||||
| 新城区基础设施建设一期工程 | 铁岭新城区的路网、桥梁、电网、水网、污水处理等基础设施建设 | 240010 | 80000 | 38000 | 122010 | 100204 | 2007～2012年 | |
| 铁岭新城区莲花湖湿地修复工程 | 湿地生态系统保护与恢复；湿地景观与资源开发； | 56405 | 5000 | 5000 | 9000 | 37405 | 14000 | 2008～2010年 |
| 沈铁工业走廊辽宁环保产业园基础设施建设 | 环保产业园的路网、桥梁、电网、水网、污水处理等基础设施建设 | 80700 | 25000 | 15000 | 13000 | 27700 | 15000 | 2008～2011年 |
| 合计 | 377115 | 110000 | 20000 | 6000 | 187115 | 129204 | ||
| 序号 | 名称 | 发行总额(亿元) | 期限(年) | 票面利率说明 | 发行日期 | 债项评级 | 主体评级 | 担保方式 |
| 1 | 08赣煤债 | 5 | 10 | 6.2% | 20080108 | AAA | A+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 2 | 08皖华茂债 | 4 | 10 | 6.52% | 20080117 | AAA | A+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 3 | 08兴泸债 | 7 | 10 | 前5年,票面利率为5.95%,后5年,票面利率为6.55% | 20080226 | AA+ | A+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 4 | 08国网债01 | 50 | 7 | 5.25% | 20080228 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 5 | 08国网债02 | 150 | 10 | 5.35% | 20080228 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 6 | 08广纸股份债 | 3.9 | 10 | 6.45% | 20080313 | AAA | A+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 7 | 08昆建债 | 15 | 5 | 前3年，票面利率为6.12%；后2年，票面利率为6.62% | 20080402 | AA+ | AA | 不可撤销连带责任担保 |
| 8 | 08西基投债 | 15 | 5 | 6.70% | 20080402 | AA | AA | 不可撤销连带责任担保 |
| 9 | 08大连港债 | 30 | 10 | 5.35% | 20080408 | AAA | AA | 不可撤销连带责任担保 |
| 10 | 08中材债 | 5 | 5 | 6.4% | 20080408 | AA | AA | 无担保 |
| 11 | 08蒙奈伦债 | 5 | 7 | 前5年,票面利率为8.00%;后2年,票面利率为8.50% | 20080520 | AA | A | 抵押担保 |
| 12 | 08鲁能债 | 6 | 15 | 6.20% | 20080618 | AAA | AA | 不可撤销连带责任担保 |
| 13 | 08国网债03 | 74 | 7 | 5.60% | 20080704 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 14 | 08国网债04 | 121 | 10 | 5.71% | 20080704 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 15 | 08甬交投债 | 8 | 5 | 6.90% | 20080722 | AA | AA- | 不可撤销连带责任担保 |
| 16 | 08连云发展债 | 10 | 7 | 7.85% | 20080722 | AA+ | AA- | 质押担保及抵押担保 |
| 17 | 08中冶债 | 35 | 10 | 前5年,票面利率6.10%,后5年的利率此基础上上调基点。 | 20080723 | AAA | AAA | 无担保 |
| 18 | 08大唐债 | 25 | 15 | 前10年5.9%，后5年6.4% | 20080725 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 19 | 08兵器债 | 45 | 10 | 前7年6.0%，后3年6.5% | 20080725 | AAA | AAA | |
| 20 | 08华润债（15固） | 25 | 15 | 6% | 20080806 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 21 | 08华润债（10固） | 60 | 10 | 5.9% | 20080806 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 22 | 08福煤债 | 10 | 5 | 6.18% | 20080806 | AAA | AA | 不可撤销连带责任担保 |
| 23 | 08晋煤（5） | 12 | 5 | 6.3% | 20080814 | AA+ | AA+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 24 | 08晋煤（7） | 8 | 7 | 6.7% | 20080814 | AA+ | AA+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 25 | 08铁岭债 | 6 | 7 | 8.35% | 20080821 | AA | A+ | 质押担保 |
| 序号 | 名称 | 发行总额(亿元) | 期限(年) | 票面利率说明（％） | 发行日期 | 债项评级 | 主体评级 | 担保方式 |
| 1 | 08粤电债 | 20 | 7 | 5.5 | 20080310 | AAA | AA+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 2 | 08中联债 | 11 | 8 | 6.5 | 20080421 | AA | AA | 无担保 |
| 3 | 08钒钛债 | 13 | 5 | 6.8 | 20080228 | AA+ | A+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 4 | 08金地债 | 12 | 8 | 5.5 | 20080310 | AAA | AA- | 不可撤销连带责任担保 |
| 5 | 08莱钢债 | 20 | 10 | 6.55 | 20080325 | AA | AA | 不可撤销连带责任担保 |
| 6 | 08华能G1 | 40 | 10 | 5.2 | 20080508 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保 |
| 7 | 08新湖债 | 14 | 8 | 9 | 20080702 | AA- | AA- | 无担保 |
| 8 | 08保利债 | 43 | 5 | 7 | 20080711 | AA+ | AA | 不可撤销连带责任担保 |
| 10 | 08北辰债 | 17 | 5 | 8.2 | 20080718 | AA | AA- | 不可撤销连带责任担保 |
| 11 | 08金发债 | 10 | 5 | 8.2% | 20080724 | AA- | AA- | 无担保 |
| 12 | 08宁沪债 | 11 | 3 | 5.4% | 20080728 | AAA | AAA | 不可撤销连带责任担保（建行） |
| 13 | 08泰达债 | 6 | 5 | 7.1% | 20080812 | AA+ | A+ | 不可撤销连带责任担保 |
| 债券类型 | 发行日期 | 发行主体 | 票面利率（%) | 主体信用评级 | 债项信用评级 |
| 企业债 | 2008-5-20 | 内蒙古奈伦 | 8.00 | A | AA |
| 公司债 | 2008-7-11 | 保利地产 | 7.00 | AA | AA+ |
| 公司债 | 2008-7-18 | 北辰实业 | 8.20 | AA- | AA |
| 企业债 | 2008-7-22 | 宁波交通投资 | 6.90 | AA- | AA |
| 公司债 | 2008-7-24 | 金发科技 | 8.20 | AA- | AA- |
| 企业债 | 2008-8-6 | 福煤集团 | 6.18 | AA | AAA |
| 公司债 | 2008-8-12 | 天津泰达 | 7.10 | A+ | AA+ |
| 企业债 | 2008-8-14 | 晋城无烟煤 | 6.30 | AA+ | AA+ |
| 企业债 | 2008-8-21 | 铁岭公共资产 | 8.35% | A+ | AA |