航天机电配股发展光伏产业简要分析
■ 张 欣
投资要点
| 评级： | 谨慎增持 |
| 上次评级： | 中性 |
| 目标价格： | ￥8.50 |
| 上次预测： | ￥12.70 |
| 当前价格： | ￥7.72 |
| 2008.08.13 |
| 交易数据 |
| 52周内股价区间（元） | 6.18～15.59 |
| 总市值（百万元） | 5,779 |
| 总股本/流通A股（百万股） | 749/344 |
| 流通B股/H股 | 0/0 |
| 流通股比例 | 0.46 |
| 日均成交量（百万股） | 10.4 |
| 日均成交值（百万元） | 121.0 |
| 资产负债表摘要（06/08） |
| 股东权益（百万元） | 1574.15 |
| 每股净资产 | 1.73 |
| 市净率 | 4.60 |
| 资产负债率 | 36.89% |
| 财务摘要（百万元） | 2006A | 2007A | 2008E | 2009E | 2010E |
| 营业收入 | 2,162.88 | 1,350.83 | 1,553.46 | 1,786.47 | 2,054.45 |
| (+/-)% | 19.95% | -37.54% | 15.00% | 15.00% | 15.00% |
| 经营利润（EBIT） | 148.12 | 71.79 | 85.44 | 96.47 | 108.89 |
| (+/-)% | 11.47% | -51.53% | 19.01% | 12.91% | 12.87% |
| 净利润 | 95.96 | 54.14 | 93.21 | 98.26 | 102.72 |
| (+/-)% | 48.58% | -43.58% | 72.17% | 5.42% | 4.55% |
| 每股净收益（元） | 0.13 | 0.07 | 0.12 | 0.13 | 0.14 |
| 每股股利（元） | 0.10 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 |
| 利润率和估值指标 | 2006A | 2007A | 2008E | 2009E | 2010E |
| 经营利润率 (%) | 6.8% | 5.3% | 5.5% | 5.4% | 5.3% |
| 市盈率 | 66.4 | 173.1 | 68.3 | 64.8 | 61.9 |
| 股息率 (%) | 1.18% | 0.40% | 0.59% | 0.59% | 0.59% |
1.公司业务分析
航天机电（600151）目前的主营产品包括：汽车零部件（空调系统、传感器，离合器液压缸，汽车电机电器产品等），太阳能应用（太阳能电池、组件，太阳能光伏电站及太阳能应用系统工程等），卫星应用（DCP卫星数据采集系统等），涂装工程（汽车涂装生产线装备等），复合材料应用（碳纤维复合材料高压容器及其他复合材料应用产品等）。
表1、航天机电分季度经营情况一览
单位：万元
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数据来源：国泰君安证券研究所
航天机电1998年发行上市之初，其主营只是单一的汽车零部件而已。2000年末，公司把握住配股筹资的机遇，同时充分利用自身背靠航天科技雄厚研发实力的独特条件，不失时机地扩大主营产品经营范围，介入到新能源、新材料等领域，增强了抗击市场风险的能力。
在经历了2002-2003年汽车业“井喷式”的行情之后，伴随着汽车产销基数的日渐扩大，以及受国际石油价格高企的影响，整个中国汽车行业的增速呈现明显放缓的迹象。虽然航天机电的汽配业务整体仍呈增长之势，但是其目前占公司整个主营收入的比例却已经下降到了不足35%的水平，而新能源、新材料等业务占主营收入的比例已超过65%。
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2.公司财务分析
分析显示，虽然航天机电的主营业务收入中汽配产品的占比呈现下降之势，但是从盈利情况看，目前汽配产品仍贡献着56%以上的主营业务利润，而新能源、新材料等业务因受成本等因素的影响，其盈利能力还有待进一步提高。
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从航天机电所披露的2008年中期经营业绩情况看，公司主营收入同比增长11.68%，在严格控制成本、调整优化产品结构和强化市场营销后，成本同比只增长7.45%。同期企业各项费用支出增长11.59%，而投资收益下降达38.26%，因此营业利润同比下滑13.64%。不过在税率下调，税负减轻的作用下，净利润同比只下降8.25%，基本每股收益0.078元。
2008年中期公司各项应收同比增长9.79%，各项应付同比下降34.21%。存货也下降28.65%，其中原材料同比下降14.60%，产成品同比下降31.12%，在产品和半成品同比下降9.58%。经营性现金流状况得到明显改善。
目前航天机电的负债水平不足40%，处于一个相对较低的水平，且企业的资金较为充裕，短期偿债能力较强。
表2、 航天机电历年主要财务指标一览
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数据来源：国泰君安证券研究所
3.未来公司业绩预判
鉴于目前航天机电的汽配业务的盈利贡献仍有近60%，而新能源、新材料等业务的盈利贡献尚弱，据此分析预测航天机电2008年全年的EPS在0.125元的水平。
由于中国汽车业的发展已经由快速增长转为稳定运行，因此对于航天机电而言，如何做大做强新能源、新材料等光伏产业业务就成为急迫的课题。
光伏产业包括多晶体硅原材料制造、硅锭/硅片生产、太阳能电池制造、组件封装和光伏系统应用等。
我国光伏产业的发展始于1958年，并于1971年首次成功应用于航天系统的“东方红-2号”人造卫星上，直到二十世纪八十年代才开始真正形成全面发展的雏形。由于受规模和成本的制约，市场化进展一直较为缓慢，且大多数企业以终端（太阳能电池组件）业务为主，多晶硅原材料制造是近期才成为具有相当投资价值的投资新领域。
航天机电目前的新能源主要是太阳能电池及组件，新材料应用主要是复合材料应用。自从2000年通过配股筹资投入后，2001年起新能源、新材料业务就成了公司的一个新的发展重点，并不断取得突破。
虽然航天机电依托航天科技的研发优势在太阳能电池的关键技术-单（多）晶硅太阳能电池单体及大面积、高效率、高可靠组件方面具有一定的国内领先优势，并在薄膜太阳能电池制造技术领域拥有部分自主知识产权。但是，我们也应该看到，受市场发展规模尚未有效扩大、制造成本高企、原料紧缺等多种因素的影响，目前太阳能电池在国内的整体市场规模还很有限。同时还面临来自德国、日本和美国等国际先行者，以及诸如无锡尚德（已在美国纽约上市融资，主营太阳能电池制造）、新光硅业（主营硅材料制造）等国内企业挑战。其次，航天机电的新能源、新材料应用业务这几年呈较快发展态势，其在公司业务中所占比重已经超过汽配业务。但是由于受原料紧缺、外购成本高昂等因素的影响，盈利状况尚不尽人意。
为此，公司公告拟通过配股募集资金，介入“内蒙古神舟硅业有限责任公司”和增资“上海神舟新能源发展有限公司”投资150MW太阳能电池片项目，以逐步构建并形成“光伏产业”较为完整的、垂直一体化的产业链，实现公司新能源、新材料业务的转折性跃升，使之成为企业未来新的盈利增长所在。
拥有自主技术是航天机电得以在光伏产业领域不断取得进步和优势的核心竞争力所在。公司以我国专业从事空间太阳能电池研制的“上海空间电源研究所”为光伏产业技术依托，在太阳能电池和组件领域居国内领先地位，产品生产技术和质量水平均达到国际先进水平。但是这还不够，只有打通上下游，介入“硅业”制造才能克服硅材料及电池片等原材料瓶颈，以完善产业链的构建和产业的持续发展，同时也是控制成本和规避投资风险的关键。而此次配股所控股的“内蒙古神舟硅业有限责任公司”地处我国硅矿资源储量丰富的内蒙古地区，同时又与俄罗斯相关企业建立有合作关系，在多晶硅制造领域具有一定的原材料、电力及土地等比较优势。整个项目完成之后，航天机电将建立起完整的新能源光伏产业链，增强抵御市场风险的能力，同时极大地提升公司的竞争实力，促进企业光伏产业真正成为主要盈利的来源。
由于高成本等特点，因此段时间内太阳能光伏产业在中国的发展不可能单纯依靠市场拉动。历史的经验表明，国家政策扶持是光伏产业发展的最主要驱动力，政府的政策导向将决定光伏产业的发展水平和市场需求。就航天机电而言，国家以及上海市、内蒙古自治区对于新能源、新材料的大力支持态度，也使得公司未来新能源、新材料业务的发展充满机遇，前景诱人。
4.公司价值估计及投资评级
通过采取多种方法测算，航天机电的内在价值为2.40-2.50元/股，每股净资产2.10元（以上均为依照2008年中期数据测算而得），如果航天机电的配股筹资能够顺利实现，控股“内蒙古神舟硅业有限责任公司”和增资“上海神舟新能源发展有限公司”投资150MW太阳能电池片项目按期完成，那么按照目前沪深两市相关上市公司内在价值、净资产与二级市场价格的比例关系，可以测算出航天机电的二级市场合理价格应该在8.50元/股以上，给予“谨慎增持”的投资评级。
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国泰君安证券股票投资评级标准：
增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘15%以上；
谨慎增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘幅度为5% ～15%；
中性：股票价格在未来6～12个月内相对大盘变动幅度为-5% ～ 5%；
减持：股票价格在未来6～12个月内相对大盘下跌5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准：
增持：行业股票指数在未来6～12个月内超越大盘；
中性：行业股票指数在未来6～12个月内基本与大盘持平；
减持：行业股票指数在未来6～12个月内明显弱于大盘。
| 2007Q1 | 2007Q2 | 2007Q3 | 2007Q4 | 2008Q1 | 2008Q2 | |
| 营业收入 | 20,707.83 | 31,698.99 | 41,842.83 | 40,833.46 | 23,622.78 | 34,906.49 |
| 环比 | -63.16% | 53.08% | 32.00% | -2.41% | -42.15% | 47.77% |
| 营业成本 | 17,347.81 | 27,093.50 | 38,687.90 | 36,883.63 | 19,361.35 | 28,392.28 |
| 环比 | -67.20% | 56.18% | 42.79% | -4.66% | -47.51% | 46.64% |
| 主营利润 | 3,360.01 | 4,605.48 | 3,154.93 | 3,949.83 | 4,261.43 | 6,514.21 |
| 环比 | 1.22% | 37.07% | -31.50% | 25.20% | 7.89% | 52.86% |
| 主营利润率 | 16.23% | 14.53% | 7.54% | 9.67% | 18.04% | 18.66% |
| 环比 | 174.76% | -10.46% | -48.10% | 28.29% | 86.49% | 3.45% |
| 期间费用合计 | 3,380.59 | 3,860.62 | 4,462.75 | 5,332.59 | 4,172.96 | 3,907.23 |
| 环比 | -44.98% | 14.20% | 15.60% | 19.49% | -21.75% | -6.37% |
| 投资净收益 | 2,167.16 | 6,030.99 | 2,340.25 | 2,439.63 | 743.06 | 4,318.85 |
| 环比 | -50.58% | 178.29% | -61.20% | 4.25% | -69.54% | 481.23% |
| 其中：对联/合营企业的投资收益 | 1,813.12 | -229.28 | 756.12 | 6,572.13 | 743.06 | 2,402.47 |
| 环比 | -50.79% | -112.65% | -429.78% | 769.19% | -88.69% | 223.32% |
| 六、净利润 | 2,036.45 | 5,965.75 | 946.86 | -3,241.84 | 742.36 | 6,599.33 |
| 环比 | 208.04% | 192.95% | -84.13% | -442.38% | -122.90% | 788.97% |
| 归属于母公司所有者的净利润 | 1,457.14 | 5,390.75 | 896.10 | -2,330.45 | 497.05 | 5,362.96 |
| 环比 | 59.30% | 269.95% | -83.38% | -360.07% | -121.33% | 978.96% |
| 净利润率 | 9.83% | 18.82% | 2.26% | -7.94% | 3.14% | 18.91% |
| 环比 | 736.14% | 91.37% | -87.98% | -450.84% | -139.58% | 501.61% |
| 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008Q2 | |
| 主营利润率（%） | 20.76 | 19.29 | 12.47 | 11.16 | 18.41 |
| 净资产收益率（%） | 7.80 | 5.16 | 8.57 | 4.25 | 4.52 |
| 资产负债率（%） | 25.45 | 28.84 | 28.23 | 35.06 | 36.89 |
| 流动比率 | 2.52 | 2.30 | 2.67 | 1.87 | 1.76 |
| 速动比率 | 1.80 | 1.65 | 1.54 | 1.23 | 1.19 |
| 存货周转率（次） | 3.18 | 3.50 | 4.20 | 2.70 | 1.16 |
| 应收帐款周转率（次） | 6.64 | 5.63 | 7.97 | 6.99 | 2.26 |
| 每股经营现金流净额（元） | 0.273 | 0.401 | -0.184 | -0.130 | 0.050 |