8月股市和债券是“冰火两重天”，股票市场最大跌幅超过15%，而债券市场则迎来难得的暖意，收益率曲线迅速下行，例如10年期国债利率从最高点4.56%下行至4.4%，幅度达到16bp，5年期金债从最高4.96%下跌15bp至4.81%。对于投资者来说，最重要也最难判断的是本次行情是趋势还是波动？笔者认为，目前的债券市场可能并没有形成明确趋势，而仅仅是一次较大的波动而已，未来仍将在一个比较宽的区间内震荡。

　　经济减速和通胀持续并存的经济特征使得债券市场上下两难。美国第二季度GDP增长率为1.8%，较第一季度下降0.7%，欧元区为1.5%，下降到2005年第一季度的水平，日本为1.0%，增速创下近5年以来的新低。而这些国家的通胀水平则屡创新高。尽管目前的状况还不符合学术上的“滞胀”定义，但是“滞胀”的风险显然在逐渐加大。事实上，债券市场的波动表现了投资者对这种风险的预期：尽管通胀在不断走高，但是长期债券收益率则一波三折，从最高4.2%下降近100bp到3.3%，又从3.3%上升100bp到4.3%，目前又下降了50bp至3.8%的水平。显然，除了不同市场之间的资金配置原因以外（也可能与预期有关），经济增长和通胀的矛盾是造成长债利率大幅波动的重要因素。

　　宏观调控的模棱两可态度可能使得经济调整周期延长增加债市波动。各国政府面对经济下滑和通胀，还加上次贷危机的损失“深不见底”，基本上都偏向了经济增长和金融市场稳定，要么停止加息，甚至于减息（如新西兰央行），或者是对紧缩货币政策进行微调。宏观调控模棱两可的态度，尤其是央行货币政策，一方面使得经济增长调整幅度降低，另一方面也延长了经济调整过程，降低了通胀短期内大幅回落的可能性。

　　资金成本上升和贷款收益居高不下使得债券利率下行空间有限。在当前通胀水平仍超过6%的情况下，预计2008年央行不可能降息，而存款定期化的趋势已经开始：活定比从最高点1.25倍下降到7月份的1.09，根据我们的测算，每下降1%，资金成本将平均上升1bp。如果持续下降到历史低点0.75的水平，资金成本还将上升约34bp。我们认为，根据历史经验，在经济减速的周期里，这种情况发生的概率较高。另外，贷款收益仍然处于高位，实际回报率超过4.9%，大大超过目前5年期国债（约4.04%）、金债（税后3.61%）。如果商业银行不进行资产重新配置，那么不断上升的资金成本以及贷款的高收益将成为债券利率下行的阻力。

　　大宗商品价格回落的双重作用使得债券利率也缺乏形成长期趋势的理由。7月份以来原油价格最大跌幅超过20%，并引起了其他大宗商品如农产品、金属的大幅下降，减弱了投资者对未来的通胀预期。但是，对于中国来说，价格管制的存在使得通胀可能被低估。近期对上网电价的调整只是一种平衡发电企业和电网利益的手段，还未真正涉及资源价格改革，我们预计后期会有更多的价格政策出台。也就是说，大宗商品价格回落增加了中国的通胀水平向真实的通胀水平回归的概率，在这种预期下，未来的平均通胀水平将高于预订的目标水平。存在两个相反方向的通胀预期同时对债券利率走势起作用，推动利率在一定范围内上下波动。