供求矛盾是当前以及未来若干年内沪深股市的最主要矛盾。这方面存在着三大问题。
一个是大小非问题。这是一个绕不过去的问题,因为早在3年前就已承诺:通过支付对价,让大小非获得“锁一爬二”的上市流通权。但如何上市流通却有一定的文章可做。
暴利之下无价值。在这方面我们是有教训的。1994年,全年融资总额比1993年减少74.53%,但由于1993下半年和1994上半年上了很多“历史遗留问题股”,这些股票的原始成本都在1元左右。二级市场股价再便宜,相对这些股票来说都属暴利。整个市场就是在这些股票引领下,一路下跌到325点——平均市盈率12倍,净资产倍率1.2倍。要不是最高决策层当机立断,果断停止一切新股发行上市,局面还要惨烈。1994年上市的历史遗留问题股占当时流通市值比例不到10%,而大小非占目前流通市值的比例超过100%!如何改变它们的上市流通方式,已成为避免沪深股市重蹈覆辙的唯一途径。笔者以为,市场传言中的二次发行不失为一种好办法。它一来可减缓其流通速度,二来通过中间转手,可将原先的暴利筹码变成非暴利筹码,增加其锁定率。
一个是扩容问题,包括融资与再融资,以及新增股票上市。前段时间,这个问题基本上是被忽略的。某些媒体甚至辩解道,今年1到6月沪深股市的IPO"仅为"去年同期的70%。但查阅相关数据后可以发现:去年1到6月,IPO+增发+配股+转债,总融资额是1948亿元。而今年1到6月,仅IPO+增发的融资额就已超过2000亿元,加上其他,融资总额不是仅为去年同期的70%,而是去年同期的110%。
我们高兴地看到,在有关方面最近发表的讲话中,供求以及融资与再融资已由原来的"忽略级"提高到了"重视级"。但我们同时也看到,相应的步子虽说有所减慢,但并没有停止,而且从地方政府到社会企业再到国企,融资、再融资以及整体上市的冲动依然十分强烈。
历史上的两轮大调整都在是融资额比上一年大幅度减少80%以后才结束的,在此之前,少量地减少融资并不足以扭转市场的供求状况。这样的事实已足够说明问题了。笔者以为,顺利平稳地完成全流通是中国股市长期健康发展战略的重中之重,其历史意义不亚于沪深证交所的成立。做好这件事便功德无量。因此有必要考虑让融资再融资以及整体上市让路,把宝贵的市场空间留给全流通问题的解决,否则股市前景不堪设想。
还有一个是市值规模问题。这个问题分两个层面。第一个层面是当前沪深股市最合理的流通市值是多少?笔者查阅过一些先行股市数据,发现这样一个现象:在股市发展的早期阶段,尤其当该国和该地区尚处在工业化阶段时,其股票市值占GDP总值比例的提高速度大约在年均1个百分点左右。远的像欧美股市不说,近的如我国台湾股市成立于1962年,到1981年,其股票市值占GDP比例才11%,年均增长不到0.6个百分点。日本股市即使从1949年东京股票交易所改名东京证券交易所开始计算,到经济起飞结束、10年泡沫化开始的1981年,股票市值占国民生产总值的比例也不过31%,年均增长不到1个百分点。
年均1%左右的增速也得到了沪深股市的验证。以1992年来沪深流通市值占当年GDP比例为例。其中市值占比的第一个高峰出现在1993年,为2.49%;第二个高峰出现在2000年,为17.6%。两个峰值历时7年,年均2.15个百分点。由于之后均出现了大调整,因此,可以认为这样的速度是偏高的。而两个低谷分别出现在1995年和2005年,分别为1.6%和5.82%,年均0.422个百分点。由于之后均出现了大涨,因此可以认为这样的速度属于偏低的。而取两者的中间值,为1.29%。换言之,沪深股票市值占GDP比例以年均1.29个百分点的速度提高是比较合理的。以此推算,目前合理的市值占比应为23%,而本周三的一条罕见长阳就是在这样的背景下产生的,看似意料之外,实在情理之中。它标志着目前股市不仅在估值,而且在供求关系上也已进入了一个合理区间。
第二个层面是大小非究竟会给市场带来多少流通市值?笔者从美国股市找来一个相关数据:流通股比例和上市时间成正比,其中上市满5年的平均流通股比例为60%。沪深股票的平均上市时间为8年,但考虑到中国的特殊情况,比如国家控股需要,以及8年前上市的基本上都是小盘股,因此我们也以60%来考量。截至本周五,沪深市价总值约16万亿,60%就是10万亿。换句话说,即使没有别的新增股票,仅目前的存量股票预计也将有4.5万亿新增流通市值产生,并使沪深流通市值提高到今年GDP总值的42%,明年预计GDP总值的37%!大大地超过其合理的市值规模。
根据笔者长期研究的心得,要在保持市场平稳的情况下消化这4.5万亿流通市值,大约需1.2万亿到1.5万亿的新增入市资金。如何尽可能地减少新增供给,尽可能地迟滞存量股票的上市流速,尽可能地增加入市资金,已成为中国股市能否较健康稳定发展的关键所在。
(作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问)