周一中国石化、中国石油双双创出新低，推动上证指数加速下行，恐慌情绪进一步扩散。从估值角度，目前A股已进入底部区域，然而，中短期的市场情绪波动足以让下跌惯性持续加大。从历史经验上，这种下跌惯性几乎是必然的。

　　估值底也有强烈下跌惯性

　　近期市场对底部的争论十分激烈，而且焦点集中于估值，重要的参考指标就是市场的PE（市盈率）与PB（市净率）。据安信证券策略分析师对历史上A股的PE（总市值/最近四个季度净利润）和PB（总市值/期初与期末净资产的平均值）波动研究，我们会发现，确实两者在大部分时间里都是同向波动的，重要底部拐点出现的时间也比较一致，但1994 年、1998年和2005年的三次重要底部期PB见底的时间要滞后于PE大约2-3个季度。

　　也就是说，以13-15倍PE作为A股见底的目标，按照目前位置已开始进入该区域，相应的指数区间为1800-2000点，可以相信以目前的下跌惯性，可能会在较短的时间内实现。然而，PE估值的底部实现后，并不等于调整得以完成，受上市公司盈利压力的持续下降，特别是三季度较大的盈利下降还未出现前，因PB值的重心下移所带来的调整还将延续一段时间。

　　短期市场无疑已进入这样一个状态。此时市场行为呈现两大特征：一是对所有利好都被理解为利空。如上周末证监会颁布了针对大小非流通的可交换债征求意见稿，市场已经是这样理解，如果大股东以流通性为目标的话，那么这种发行可交换债将加剧供给。按发债条件，据统计2009年中期以前有80%解禁股符合发债要求，很显然，潜在压力并不小。还有像美国政府托管“两房”的“救市”，市场也理解为政府干预的边际效用正在减小，而且它不能解决美国房地产市场有效需求不足的问题，经济增长担忧会继续加剧，从而继续影响资本市场。因此，探底过程中的利好因素通常都会被理解为利空或放大利空因素。像上周五深交所公布的IPO新规，大股东锁定期由36个月缩短为1年，也被市场理解为重大利空，这主要是今年以来72只IPO新股有36只破发，而且按照目前数据，IPO首发限售股到明年的解禁市值将达2万亿元，超过同期的股改解禁市值，而且随着时间推移，数量持续上升。在信心低落期，几乎所有因素都成为一个难于解决的问题，这也是证券市场是一个信心市场的重要特征。

　　二是市场心态将由强烈的寻底游戏不断演变，最终放弃底部寻找。似乎这是一种规律，在下跌初期，市场总会找到众多技术上或基本上的“强大支持”，而且初期总是有效，随着市场重心的不断下移，“支持位”全面失效后，市场会展开一轮激烈的“寻底”游戏，目前就处于这样的状态。然而，底部的形成从来不会在人们“寻底”过程中出现，而是在多次“寻底”失效后，市场会在失去“寻底”兴趣下悄悄形成。

　　由此看来，中短期内市场运行应该是十分复杂的，2000点附近是一个期待中的“支持”位置，其下是认同率更高的1800-2000点区域。因此，短期变数巨大，在恐慌杀跌的环境下，作为交易性机会也是显而易见的。

　　谨防歇斯底里的补跌 上海本地股短线风险已高

　　补跌成为进入PE见底期的重要市场特征。近期一批强势品种可能难逃厄运，这是市场恐慌情绪下的最简单的行为。我们有必要对当前的一批强势品种保持警惕。

　　首先是以上海本地股为代表的中小盘重组股。从外延增长角度看，国有企业的整合重组是一个很好的成长潜力领域，包括像央企的整合注资就一直得到市场认同。近期上海本地重组股也是持续逆势上扬，消息面也是十分配合，也是笔者近期比较关注的群体。周一大盘大幅下挫背景下，上海本地股依然保持活跃，少数涨停股中继续出现丰华股份、中纺投资、永生数据以及中国高科等上海本地重组。值得注意的变化是，跌停股中出现了上实发展、上实医药等上海本地股，第一批强势上海本地股如长江投资等出现明显回落，而且周一涨停品种均属于较弱势的上海本地股。这种现象已经表明板块内轮涨效应可能步入尾声。随着市场信心下降，特别是市场整体估值大幅度下移的时候，原来依靠重组预期而支持的高股价，可能面临崩溃式下挫的压力。

　　其次相对估值较高的行业，较为典型的是券商板块以及部分中小企业板品种。近期因为众多与券商相关的题材如股指期货、融资融券等支持了券商股，宏源证券、太平洋等券商股估值水平明显高于市场。随着行情低迷时间的持续延续，券商股的盈利能力正在快速下降，由此而带来的估值压力已十分明显。部分中小企业板块也是因为流通市值较小的原因，股价估值相对较高，补跌也是自然的事。

　　事实上，补跌一直在延续，银行股的股价重心已从上周开始下移，周一轮到中国石化、中国石油，由此推测，保险股的估值定位也将下台阶。整体上看，伴随PE的大幅下移，接着而来的是市净率的整体下移。一个很显然的事实是，小盘重组股、券商股、银行股还是大盘蓝筹股，整体市净率PB水平为数不少还处于较高水平，如果以2倍左右来衡量，目前PB高于5倍以上的，显然是属于风险类品种。