⊙葛兆强
一、“黑天鹅”与政府救市
中国经济的一个显著特征是新兴加转轨，在这一宏观经济背景下，资本市场的重要表现是市场机制不健全，市场价格难以由市场供求来形成。事实上，在近20年的发展过程中，每当股市上涨过快时，往往会有“降温”政策出台，每当股市过度下跌时，政策面又会释放积极的信号，许多举措都有效地熨平了市场波动，维护了股票市场发展的稳定。当然，其中也不乏一些为人诟病但又难以避免的计划性、行政性干预。
2006以来，国内股票指数在短短两年时间上涨了500%以后，又在八个多月内下跌了60%。如此剧烈的震荡，既超出了正常的市场波动范围，使投资者损失惨重，也对金融市场体系的稳定造成一定影响。面对跌跌不休的市场，人们普遍认为，政府将一如既往地扮演“救市主”的角色，适时出台维稳措施。但是，即使股市跌幅超过美国历史上的“黑色星期一”，政府仍没有采取实质性的救市措施。这一事件可以称为纳西姆·塔勒布的“黑天鹅”。据说在澳大利亚被发现之前，欧洲人都相信天鹅都是白色的。因为，当时所能见到的天鹅都是白色的。直到1697年，探险家在澳大利亚发现了黑天鹅，人们才知道以前基于经验主义的结论是错误的。
“黑天鹅”不仅仅是一个随机性的问题，而是涉及到人类认知世界的方式：人们总是过度相信经验，以为过去发生过的事情很有可能再次发生，根据过去认知经验来推判将来。
在纳西姆·塔勒布看来，“黑天鹅”是指满足以下三个特点的事件：首先，它具有意外性，存在于通常预期的范围之外，过去的任何东西都不能有力地指出它出现的可能性。第二，它产生重大影响，这种影响有时是灾难性的。第三，虽然它具有意外性，但人的本性促使我们在事后为它的发生编造理由，并且或多或少认为它是可解释和可预测的。
现实中，无论是政府的决策，还是普通人的日常抉择，通常都被“黑天鹅”所环绕。如泰坦尼克号的沉没、“9·11”事件的发生。资本市场亦然。人们总是以自己有限的经验和不堪一击的信念来解释资本市场的运行。即便是老练的专业投资者，也难保不被“黑天鹅”所愚弄。2007年在股市一派繁荣的情势下，许多投资者预测股市会冲上一万点。因为，按美国、日本等国股市的经验，大盘仍未见顶。自2007年10月股市下跌特别是当沪市指数下跌到3000点后，人们都认为政府会出台救市措施，维护市场稳定。每到周末，人们都认为会有实质性的利好政策出台。事实证明，这些预测结论都是错误的。我们既无法预知未来股市的涨和跌，也难以预知政府的行为偏好与选择。
二、政府救市的逻辑
现在的问题是，政府该不该救市？这个问题在今年4月份以来引起了广泛争论，许多经济学家和市场人士都卷入了论战。一些人以“市场经济捍卫者”的身份坚决反对政府救市，另外一些人则以“民意代表”的角色强烈要求政府救市。我认为，政府该不该救市，既不是一个情感问题，也不是一个理论问题，本质上属于政府驾驭宏观经济金融运行的水平和宏观调控能力的问题。一般而言，若政府驾驭宏观经济金融运行的水平高，宏观调控能力强，那么，无论遇到多么复杂的经济和社会局面，政府都会从容应对，游刃有余；相反，则会表现得迟钝、徘徊和犹豫不决。无庸讳言，相对于发达国家的政府，我国政府驾驭宏观经济金融运行的水平和宏观调控能力都还有待于进一步提高。针对本次股市大跌，我认为政府应该救市。
1、当前我国股市是不成熟的，它的成长需要政府政策呵护。现阶段的中国股票市场既存在着市场机制发育不健全的问题，更存在着诸多制度缺陷，也存在着种种内幕交易和市场操纵行为。在这种情况下，完全由市场决定股票价格，并不能保证价格的合理性，不利于股票市场长期稳定发展，也显然有悖于当前中国股票市场发展的阶段和现实。
事实上，即使在国外相对完善的股票市场，市场也经常失灵，面对市场的大幅度波动，政府通常会采取各种政策措施加以调节。以美国股市为例，自1929年大股灾以来，每一次调整筑底都具有明显的政策痕迹。例如，扭转1929年大股灾颓势的是罗斯福新政；1987年美国股灾期间格林斯潘紧急干预并发表电视讲话稳定人气。本次美国次级债危机爆发之后，美联储、美国证券委和财政部更是频频干预股市。
2、我国股市运行及其“政策市”特质的消除，均有赖于政府的政策支持。坦率地讲，近20年的中国股市一直是一个“政策市”，至今还没有发展成为“市场市”。暂且不说股市的建立是政府政策推动的结果，即使到了20年后的今天，政府政策仍涵盖股市运行的主要方面。比如，从IPO和再融资的审批、规模、速度和定价，到基金的发行规模、速度和分拆，从港股直通车和QDII的开放与否及开放范围，到国有股减持方案的设计，等等，都由政府部门掌控，与之相关的政策制定和实施，都会对市场的发展产生程度不一的影响。在这种制度格局下，如果真的像发达国家那样把市场统统放开，政府对股市撒手不管，从一个较长的时期看，股市由“政策市”变成“市场市”完全是有可能的。但是，在这个转变过程中，我们能否承受起股市动荡甚至崩盘的危险？我认为，现阶段的政府救市，目的不是为了强化政策市，而是为了更好地走出政策市，是用政策有形之手纠正此前的政策错误，是走向“市场市”不可或缺的一步。
3、我国股市发展的战略地位，需要纳入政府政策并由相关政策安排来巩固。中国股票市场的战略地位究竟应该怎样定位？对于一个正在崛起的大国来讲，我国资本市场的发展必须立足于产业结构升级和自主创新性经济建设，必须为宏观经济发展服务，必须把国企解困、重组和圈钱等不是股市目标的目标彻底抛弃掉。因此，政府应站在有效推动中国和平崛起、构建自主创新经济体系、提升中国经济全球竞争力和构建和谐社会的战略高度，把促进股票市场健康发展提升为国家的主导战略，从战略和全局的高度把资本市场发展战略纳入国民经济整体发展规划之中，与国民经济中长期发展战略相协调配套。
但是，到目前为止，许多人包括政府一些部门对股票市场的这种战略定位还没有认识到位。认为股票市场依然是个微观问题，股市的波动只会影响到股市的投资者，对实体经济的影响不大，对企业和经济金融运行的影响很小。我认为，在证券化比率已接近80%的现实下，股票市场已经成为推动中国经济发展的重要力量。股市的波动不仅攸关投资者，而且对上市公司、实体经济、银行体系都将产生重大的影响。本质上讲，在金融经济社会，股票指数变动产生的影响并不比 CPI变化产生的影响小，我们必须防止“重实体经济，轻虚拟经济；重物价指数，轻股价指数”的倾向，真正将股票市场的发展上升到国家战略层面。而要实现这一目的，从根本上需要依靠政府的政策支持。
4、市场理性的恢复和投资者的信心的提振，客观上需要政府的政策来支撑。去年10月以来的股市下跌，初期部分地反映了市场对价值的理性回归。而股市的持续下跌，则主要源于市场理性的丧失和投资者信心的缺失。
我认为，尽管外部经济环境的不确定性比较大，但这并没有直接动摇A股市场的估值体系，相反却会凸现中国市场在全球的投资价值。从未来趋势上看，随着国内经济国际化、消费结构高级化、城市化和改革开放的不断深化，我国经济在未来相当长的时期内仍将继续保持稳定增长。因此，本轮股市下跌应该是非理性的恐慌行为所致，解决这个问题，必须依靠政府的政策调整来恢复市场理性和投资者的信心。
三、政府救市策略选择
基于以上分析，在目前阶段，政府通过适当的政策救市是必然的。当然，这里的“救市”并不是要求政府将股指维持在一定水平上，而是指政府不断调整政策来完善市场。针对我国股市目前所处的阶段及其所固有的制度缺陷，政府的救市措施应立足长远，重点定位于制度救市，而不是减点印花税或者多发几只基金。政府的政策应针对基础性制度建设薄弱，风险对冲机制不完善，机构投资者发展不成熟，政策缺乏透明性、连续性和稳定性等问题，着力于股市规则体系的完善，杜绝暗箱操作和内幕交易，为市场长期稳定发展打下良好的制度基础。从近期看，以下政策选择是值得关注的：
1、从战略角度考虑股票市场的供给和需求政策，保持市场的供求均衡。建议今后每年流通市值的扩容速度不得超过GDP的增长率，从数量上切实把握发展速度和市场承受能力。针对再融资，相关规则应进行调整。建议加强对再融资资金用途、项目可行性、回报率、融资合理性的审核，特别是对融资规模，有必要限定更加明确的标准。如再融资规模不能超过净资本、净资产的50%，涉及重大资产重组、收购的，不得超过净资本100%，等等。
2、建立制度性的市场流动性补充机制。建议采取以下三个措施：一是尽快推出政府平准基金，熨平股市非理性波动，以吸引更多的机构和个人投资者入市进行中长期投资；二是核准一年期限售股QFII额度，批准合格的境外机构投资人通过大宗交易持有“大小非”股票；三是核准境内合格的机构投资人在法定投资额度之外购买“大小非”股票，提高社保基金和保险公司等机构的股票投资额度。
此外，对流通市场的非国有机构、基金和一般股民，应降低印花税；改革监管模式，发挥自律组织作用；加快多层次股票市场体系建设等。
(作者系招商银行总行战略发展部副总经理)