⊙国元证券
一、A股市场未来运行所面临的内外部环境分析
第一、宏观经济增速下滑将在很大程度上影响A股市场中长期走势。其一方面决定了A股市场前期以跌破年线为标志、正式进入熊市运行周期，另一方面也决定了A股市场未来演绎的波段性行情仅仅为熊市调整过程中的超跌中级反弹而已。
第二、国际油价、大宗商品走势不确定性将在很大程度上影响A股市场走势。进入2008年8月份后，受美元小幅升值带动，原油等国际商品价格出现了明显回落。就原油价格未来运行趋势而言，虽然原油计价货币——美元出现升值拐点，但考虑到原油作为不可再生资源，在没有出现真正替代能源之前，高位震荡仍将成为国际原油价格运行的主旋律。如果这种判断成立，那么中国经济运行仍将面临较大的通胀压力，反通胀仍会成为货币政策的主要目标，A股市场运行所面临的紧缩性货币政策环境不会因此而改变。
第三、以美国为代表的外部经济体经济运行状况对A股市场存在较大的不确定影响。作为中国商品主要输出国，美国经济运行状况将对中国出口产生重要影响。鉴于美次贷危机并未彻底平息，美国本土经济运行的不确定性仍将对全球资本市场产生重要影响。
第四、“一保一控”经济增长方略下的相关产业政策对A股市场部分板块运行会产生积极影响。“保持经济平稳增长、控制物价过快上涨”已成为政府调控经济的主要目标，一些符合国民经济发展方向的产业，如科技、消费、服务等可望得到快速发展。预计相关新兴产业政策的推出将使A股市场部分行业受益，由此会给A股市场部分行业带来阶段性投资机会。
第五、市场制度性建设落实程度对A股市场未来运行存在较大不确定影响。作为现代经济重要组成部分，资本市场健全与否直接影响国民经济发展全局。面对跌跌不休的A股市场，唯有从制度上加以改革和创新，才能兴利除弊，恢复证券市场本来面目，发挥证券市场固有功能。当前制度性建设应着力于以建设强制分红派现制度为切入点，建立流通股股东与非流通股股东利益相统一的平台体系。待全流通价值中枢确立之后，再适时推出融资融券、股指期货等交易性制度，实现中国证券市场与国际市场全方位接轨。
二、A股市场目前已到最后杀跌阶段
目前A股市场经过前期大幅下跌之后，市盈率已处于全球较低水平。在没有“强制分红派现”机制作用下，虽然宏观经济运行的不确定性及大小非减持成本的非对称性使A股仍未有效止跌，但我们有理由相信，A股市场经过持续下台阶整理之后，目前已到了最后杀跌阶段，股指在2200点下方将存在一波较大的阶段性投资机会。
第一、从投资价值角度分析，根据最新公布的半年报数据，两市目前加权平均动态市盈率为17.12倍，已处于全球较低水平。从行业市盈率分布来看，钢铁、航运、煤炭、汽车、有色、高速等行业加权平均动态市盈率低于15倍。在没有分红派现约束机制及宏观经济出现下行拐点背景下，虽然市盈率指标不能真正地揭示市场投资价值所在，但市场经过前期大幅下跌，较低的市盈率水平有望对场外资金构成吸引力，从而形成一波中级反弹行情。
第二、从重置成本投资法考虑，经过前期恐慌性下跌之后，两市已出现一批低市净率或存在净资产折价的个股。如果将大小非减持看成是产业资本与金融资本融合的交集，那么，一些净资产收益率高于银行存款利率、且有净资产折价的上市公司就存在难得的产业投资机遇。从产业资本角度考虑，大小非对这些公司已无减持冲动。正如2005年年底一些跌破净资产的个股一样，产业资本的大肆介入必将使一些质地较好的破净个股走向价值回归。
第三、从资金供给角度分析，虽然紧缩货币政策增加了大小非减持压力，但A股市场从来不缺资金，缺乏的是做多信心和赚钱效应。央行最新公布的存贷款数据显示，我国资金仍呈流动性泛滥局面，存贷款结构性矛盾突出。存款大量增加是资产价格泡沫破裂之后流动性陷阱作用下的必然结果，但资本的逐利性决定了场外资金在资本品价格跌到极限之际会再次进入资本市场，博取阶段收益。因此，一旦市场呈现赚钱效应，场外资金会再次回流A股市场。目前A股市场在市场面、价值面上已存在发动一轮波段反弹的条件，只是反弹契机如何把握而已。
第四、从行业成长性分析，随着我国经济增长周期阶段性见顶，一些在上一轮经济增长周期中表现良好的行业经营业绩有望见顶，其股价头部已基本形成。若考虑我国经济运行的特殊情况，结构性宏观调控、经济增长方式转型、消费升级等因素决定了我国在新一轮经济调整周期中一些新兴行业必将逆风飞扬。一些分布于科技、消费、服务等行业的上市公司，其经营业绩必将在此轮经济结构调整中再创新高，这些个股的股价也将走出反转走势。
三、宏观调控与大小非减持并存过程中的主要投资策略
目前市场正运行在以2400点为中轴，正负300点为箱顶、箱底的第三波箱体震荡阶段。股指在下破年线之后，经过三波下跌，目前在第三波箱体震荡底部区域2100点附近会产生较大力度的反弹行情。有鉴于此，从市场整体投资点位判断，2200点下方将成为短期空头陷阱，2200点下方将成为博取中级反弹行情的安全区域。考虑宏观调控与大小非减持并存的A股市场运行环境，近期应考虑大小非减持成本与二级市场流通成本的非对称性，建议在投资选择过程中，整体上规避近期大小非减持规模较大的个股或板块。
此外，对不同投资法则下的投资机会与投资策略，我们建议：
第一、静态投资法下的投资策略。A股市场经过长期下跌，目前已出现了一批市盈率明显低于国际市场的行业个股。建议关注市盈率低于10倍行业中的个股的投资机会，如钢铁、煤炭、航运、高速等。
第二、资产重置估值法下的投资策略。前两市经过前期大幅下跌已出现一批跌破净资产、存在较大净资产折价、净资产收益率较高的行业个股，这些个股已提前实现了产业资本与金融资本的有机融合，存在价值回归行情，相关行业有电力板块。
第三、以成长性为切入点的投资策略。鉴于目前我国结构型宏观调控特征，预计在经济整体增速放缓的同时，一些符合未来产业发展导向的行业会逆风飞扬，这些行业将在未来宏观经济调整中体现出良好的成长性。建议关注以3G为代表的通信、化肥、农业、旅游、医药等行业。
第四、全流通背景下侧重并购重组的投资策略。结合A股市场实际情况，建议关注以下几类并购重组板块：1）股权结构相对分散的个股的股权之争；2）行业内部存在整合的并购题材；3）存在跨行业并购的收购题材；4）母子公司整合形成的整体上市题材；5）地域经济在地方政府主导下的并购重组题材等。
（执笔：鲍银胜）