⊙张栋

　　在现有代表性研究及普遍的舆论中，认为次贷危机将使美国经济陷入全面衰退中。我们从信贷可得性的视角分析了次贷危机的发生过程以及对美国经济的影响，认为次贷危机的发生过程，就是信贷可得性的增加过程，次贷危机不会导致美国进入深幅衰退，至多发生轻微衰退，而且很可能保持微弱的正增长。不过，美元会在未来一段时间内维持弱势，直到美国金融体系发现下一个金融创新产品。这与目前普遍的看法截然不同。

　　在目前普遍的研究中，次贷危机对于美国经济的影响主要是通过财富效应渠道。因为次贷危机的发生，房地产市场和股市萎靡不振，降低了美国居民的财富水平，减少了消费，进而降低引致投资，从而延缓美国经济增长的步伐。这种渠道忽略了在传导机制中非常重要的信贷可得性。

　　首先，次贷就是房屋抵押等金融机构贷款给信贷级别低的人，一旦发生违约，都会给贷款机构造成损失，并可能引发多米诺骨牌效应，对美国经济产生消极影响。由此，次贷有两个主要特点：从需求看，次贷借款人的特点决定了次贷必须通过批量化、高利率来降低风险，这就产生了对衍生品的需求。从供给看，次贷的发放取决于房价的稳定上涨和利率的持续低水平，一旦这些宏观经济因素逆转，次贷的拖欠率必然上升。次贷最早出现在上世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美国飞速发展。新增贷款额从2001年的1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，年均增速38%，到2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元。

　　为什么次贷规模会大幅度增长呢？低利率、房价稳定上涨及流动性过剩是近年来美国次贷飞速发展的三个主要原因。2000年美国网络泡沫破灭，美国经济出现衰退，迫使美联储采取紧急的办法，利用货币信贷鼓励大规模的投资，联邦基准利率从2000年的6.5%下调到了2004年的1%，这推动了房贷需求及房价上涨，而房价上涨导致的风险低估又刺激了房贷需求。在流动性过剩的大环境下，为适应这些需求，金融机构开发了次贷。次贷的迅速发展进一步提升了购房需求及房地产价格，反过来又刺激了对次贷的需求。低利率、高房价等宏观经济因素发生逆转，是次贷危机爆发的一般原因。也就是说，次贷的存在提高了美国居民的信贷可得性，次贷的发展过程就是信贷可得性的增加过程，这在一定程度上促进了美国经济发展，不过，当房地产价格泡沫价格破裂后，次贷产品的风险出现了，各金融集团开始紧缩，信贷条件就会随之变化。

　　其次，从信贷可得性分析次贷危机的影响，就必须表明次贷危机如何影响了美国目前的信贷可得性。根据美联储2008年2季度关于信贷标准的净百分比报告，从2000年到今年2季度，美信贷标准收紧的峰值有两个，2001年和进入2008年，这分别是美国网络经济破灭和次贷危机发生的次年，反过来说，次贷危机酝酿、发展的时候正是美国的信贷可得性增强的时候。由于美国金融业创造了次贷这种产品，能够带来巨大利润，美国银行业就放松了自身的信贷标准，争相发放次贷。当危机发生后，银行业就开始紧缩信贷条件。那么这种紧缩能够导致什么后果呢？我们建立的一个美国信贷可得性经济影响的方差模型表明，对于美国经济来说，信贷标准很重要。在没有包含信贷标准的模型中，贷款利率和贷款之间联系较弱，而在包含信贷标准之后情况就变好了，从而我们可以看出信贷标准对于产出具有显著的影响。

　　模型表明在信贷标准紧缩10个百分点之后，三个季度后产出下降0.5个百分点。据此考虑美国最近一次调查的数据，显示商业信贷标准比上个季度紧缩了23.20个百分点，那么三个季度后产出将下降1.16个百分点，而美国经济研究局统计的一季度经济增长率为1％，那么如果没有其他因素影响，美国在三个季度会后可能进入轻微的衰退。

　　不过，在次贷危机爆发后，由于信贷可得性降低，美国金融机构的资产扩张就会放缓，各金融机构的负债增速也会随之降低。由于各金融机构不再努力发债，那么美元将会在一段时间内处于弱势状态。只有当美国金融机构创造出另一产品之后，才会开始新一轮的负债，此时美元才会真正走强。在弱势美元时期，美国的出口就会增加，这对于美国的经济增长具有促进作用，从而美国的经济增长有可能保持在正数。

　　（作者单位：中国民族证券公司）