“Oh, my life is changing everyday, in every possible way（每一天，生活都在变化，以每一种可能的方式。）” 眼下世界经济和国际金融的现状，或许用Cranberries（小红莓）乐队这首脍炙人口的歌来概括再贴切不过。如飞火流星般的变化遍布各个市场、各个层次、各个维度，让人应接不暇，才刚刚有所感悟，就被接踵而至的数据或是新闻惊得目瞪口呆。而细细品味，纷至沓来的变化并非无序可循，在万千变化中抓住主流、把握趋势，次贷危机的阶段演化和政策调控的天平倾斜隐约可见，而这似乎为辨明未来方向提供了些许光亮。

　　这个早秋，华尔街充分感受到了“月有阴晴圆缺”的道理，在这个看上去有点像是“清算”时分的阶段，风光无限的金融巨子转瞬就变成了苟延残喘的病人。就在雷曼兄弟风险暴露之际，市场本以为这个158年老店会像6个月前的贝尔斯登一样获得政府救助，但很快保尔森就义正辞严地断绝了这种痴想，于是乎本来觊觎雷曼的美国银行迅速将绣球抛给了美林证券，接下来市场理所应当地认为AIG有可能变成下一个不幸的“雷曼”，但很快美联储就闪电般地给AIG送去了850亿美元的两年期贷款，而貌似已经无人问津的雷曼又神奇般地被巴克莱购入了其投资银行业务和纽约总部。局势变化之快，个中千秋之微妙实在一言难尽。

　　抛弃雷曼兄弟却向AIG伸出橄榄枝，美国政策当局向市场传递了这样一种信息：免费馅饼并非人人有份。那么，政策救助的这种由“普度众生”向“差别救赎”的转变究竟又有怎样的隐藏尺度呢？在笔者看来，保尔森和伯南克们“有所为有所不为”的选择依据可能在于金融机构的核心竞争力、中长期风险偏好和短期自救表现。但这些差别并非根本原因。归根结底，美国政策救助转向“有所取舍”，还是因为政策救助本身面临供不应求的资金约束。

　　无论是美联储还是美国财政部，都不是取之不尽用之不竭的提款器。伯南克逐渐捉襟见肘的资产负债表和保尔森难以持续翻滚的财政赤字注定了拯救计划的方式转变。这种转变的一个好处就是避免“道德风险”的出现，并平息纳税人的不满，防止金融机构受政府埋单的激励进一步在无尽冒险中渐行渐远；还有一个更重要的好处就是避免业已显形的经济衰退在未来由于政策透支而变成美国社会的不可承受之重。

　　事实上，这种政策转变迫在眉睫，因为从实体经济的角度看，美国经济现下正面临着由“放缓”向真正“衰退”的潜在转变。最近几天的新数据显示，美国8月除汽车外商品零售额增长已经从7月的0.4%骤降至—0.7%，9月纽约州制造业调查指数从8月的2.8骤降至—7.4，8月工业产值增长从7月的0.2%骤降至—1.1%，一系列短期数据表明二季度美国经济的相对强势难以为继，美国经济下半年的转向，特别是四季度衰退特征事实都愈加清晰。这种实体经济相对强弱的转变不仅逼迫政策救助有所取舍，还导致了美联储货币政策目标重心的潜在变化。

　　9月17日凌晨，美联储宣布维持2%的基准利率不变，这与市场的降息预期大为不同。实际上，伯南克在利率上按兵不动仅仅是因为美联储已在其他领域提供了一系列扩张性政策支持，主要风格是对流动性注入工具的进一步松弛化。在16日晚间公布的8月5.4%的CPI增幅有所放缓并低于预期，而前几日公布的进出口价格增幅和PPI增幅也有所下降，这意味着美国通胀压力在减小，与此同时，16日晚间公布的7月美国净资本流入也由前一个月的净流入599亿美元骤然变成净流出748亿美元，外部金融助力的显著减弱进一步加重了尽显于其他短期数据中的增长阴霾，美联储货币政策主要目标由维持物价稳定向刺激经济增长的倾斜势所必然。美联储现在没有降息是因为时机未到且流动性注入政策尚有可期余地，如果下半年经济增长数据如预期般大幅走弱，且流动性注入工具缓解信贷紧缩的功效不足，那么美联储现在的政策重心转变有可能兑现为未来的降息。

　　危机救助政策、货币政策以及实体经济的重要变化实际上标志着次贷危机的阶段演进发生了变化：一方面，次贷危机对金融领域的影响已经从“面杀伤”转变为“点杀伤”，在雷曼、美林倒下之际，摩根斯坦利和高盛最新的第三季度盈利却好于预期，金融领域的风险传染已经从大范围扩散向小范围集中发展，微观企业风险已逐渐赶上并超过行业风险，华尔街的清算、重组和分化正在悄然进行，实际上这很好地解释了雷曼遭弃而贝尔斯登获救的原因，毕竟面杀伤阶段放弃一个金融机构可能就会导致全面的信心崩盘，而点杀伤阶段救助全部受困金融机构则有些得不偿失；另一方面，次贷危机的影响重心即将从金融领域向实体经济转移，点杀伤之后金融领域的重组复苏指日可待，而虽然扩张性政策搭配延缓了美国短期衰退的到来，但实体经济在下半年的恶化已初见端倪。从这种阶段演化来看，次贷危机似乎如众多市场分析者所言已经过去了三分之二，也许现在经历的，正是黎明前最黑暗的一段时光。

　　（作者系金融学博士，宏观经济分析师）