⊙哈继铭 沈建光

　　美国由金融市场带领的辉煌时代将告终结。

　　美联储与财政部于9月14日推出一系列措施以紧急应对雷曼兄弟破产及其它大型金融机构资金链断裂对市场的冲击，以缓解市场流动性危机、保护参与者脆弱的市场信心。但9月16日美联储并未如市场预期的那样减息，而是维持利率水平2%不变。此前我们一直认为美联储既不会减息也没有必要减息。“不会减息”体现在雷曼兄弟清盘引起金融市场大震荡之时，美联储已首选向市场注入流动性而非紧急减息。“没有必要减息”一方面是由于通胀风险依然不能小觑，尤其是通胀由PPI向CPI传导，由总体通胀向核心通胀传导的风险；另一方面在信贷紧缩时，减息的效果是大打折扣的，而有针对性地向市场提供流动性则更加对症。

　　笔者一直认为，美国次贷危机根源在于房地产价格的调整，在房价完成调整前，美国金融系统的坏消息还将接踵而至，继续为美国以及全球金融市场带来波动，而近日走强的美元亦将因疲软的经济和金融动荡在短期内反复。早在今年3月美国拯救贝尔斯通事件之际，很多人认为美国次贷危机已近结束，我们曾提出本轮美国房地产价格要从高点下降30％至35%，期间坏消息将不断。前周，美国政府终于宣布将“两房”接管，对它们各做出上限为1000亿美元的注资，以确保其能偿还债务和维持正资产值。接管“两房”保证了美国按揭市场继续运作及挽救市场对房市暗淡的预期，按揭利率有望回落，对住房市场及投资气氛产生一定的正面作用。然而，这并不能改变房价下降的周期，上周便陆续有金融机构因涉及住房投资业务出现严重亏损而需要出卖资产甚至申请破产保护，再度燃起市场对信贷危机和美国经济前景的担忧。此外，美元对主要货币应声下跌，印证了我们稍早时候的估计。

　　所有这一切对于中国经济的影响，我们认为主要体现在以下几方面：美元将进一步贬值，促使人民币短期内对美元升值；在本轮全球经济再平衡的过程中，美国市场犹如海洋，中国犹如漂流在海上的一叶扁舟，自身政策变化无法改变浪潮方向；美国房地产市场调整引发的金融危机至少将对中国房地产与金融市场产生心理层面的冲击。

　　紧接着美国周末发生的金融动荡，中国央行于9月15日宣布降低贷款利率0.27个百分点，降低中小金融机构存款准备金率1个百分点，印证了政策“先抑后扬”，但具体时点早于市场预料，原因在于美国金融市场动荡升级，雷曼、美林两大投资银行或申请破产或被收购，使得中国政府认为外部环境恶化超过预期，对于中国经济增速下滑过快以及房价下跌带来的风险格外担心。

　　我们认为，降息的影响不可高估，美联储在过去一年中多次大幅降息也未改变其房价下跌的趋势，而中国房价泡沫程度较美国更大，银行面对房价下跌已加强了风险控制，对于房地产相关贷款趋于谨慎，因此利率的下调对房地产市场推动有限。未来利率尤其是存款准备金率还有进一步下调空间，降息的空间取决于通胀走势。鉴于国际大宗商品价格回落，我们下调今年CPI预测至6.5%，下调明年CPI预测至4％至5%，但如果目前美国局势恶化使得美元贬值并重新推动大宗商品价格，则将制约中国的降息空间。

　　尽管最近一些新兴经济体通胀压力有缓和迹象，但大多数央行均不敢掉以轻心，仍在继续维持从紧货币政策。继此前泰国、菲律宾和印尼央行分别加息25个基点后，巴西上周亦大幅上调Selic利率75个基点至13.75%。另一方面，新西兰上周调低了央行利率50个基点。央行迥然不同的货币政策取向主要源于它们对经济下滑和通胀上升的预期各异。在通胀高企、货币政策难以放松的形势下，政府财政实力较佳的经济体纷纷以扩张性财政政策以缓解通胀的影响和刺激内需。继韩国于月初宣布了一项减税和行政改革计划后，台湾地区亦于上周推出刺激经济方案。这些财政政策将有助于部分抵消外需放缓对经济的影响，但亦可能会增加通胀上行风险，这是值得关注的。（作者单位：中金公司）