美国发生次贷危机，雷曼破产，重重疑虑正笼罩着中国证券业的创新发展之路。笔者认为，当此时，我们切不可因噎废食，盲目地认为中国市场存在巨大风险，而放慢证券市场的创新步伐。

　　次贷危机发展的四个阶段

　　美国次贷市场可分为四个层次，次贷危机的发展也经历了四个阶段。第一个层次的产品是与次贷相关的地产业务。美国地产业的总额大概有25万亿-30万亿美元，其中靠信贷支持的地产大概为10万亿美元。而靠次级按揭贷款支持的有2万亿美元左右。第二个层次的产品是次级按揭贷款。第三个层次是次贷债券。次贷危机爆发以后，流动性损失最大的不是房地产行业，提供次级按揭贷款的商业机构，包括商业银行和专业信贷公司也没有最先破产。所以，次贷危机既不是房地产行业的危机，也不是贷款行业的危机，相对看来，持有次贷债券的投资银行将在一定程度上承受风险，但这仍不是次贷危机爆发的原因，真正的原因在于，投行在次贷债券的基础上又做了一系列高杠杆的衍生产品，如CDO和SIV，即次贷市场的第四层次。这第四层次的市场规模大概在5000亿美元左右。2007年年初，此类衍生品价格从100美元急剧下跌至60-70美元，9月份时又进一步下跌到10美元，半年多的时间下跌了90%。到了2008年2月份，这部分产品基本上已经没有什么价值了。

　　贝尔斯登和雷曼兄弟是美国历史最悠久的交易主导型券商，以债券交易业务和债券做市业务为主导业务，他们创造并持有了大量CDO之类的衍生产品，且很多衍生产品具备回购条款，也正因这些回购条款，使他们高倍放大杠杆，承受了过大风险，并最终造成其倒闭。

　　次贷危机与中国资本市场没有可比性

　　通过上述分析，我们可以发现，美国次贷危机与中国资本市场没有任何的可比性和相关性。

　　首先，我国的地产业相对更健康，市场需求多数都是真实需求；其次，商业银行发放的贷款有回收保障，不会出现较大的违约率；第三，我国商业银行的房地产贷款也没有变成证券化产品，更没有在此基础上创立衍生产品。

　　在这种状况下，我国的证券公司与美国的投行没有可比性。我国证券公司的资本运用受到严格的政策限制，自营、资产管理业务都受到一定比例的限制，创新业务需要取得相关的业务资格，同时还存在对净资本、风控体系等方方面面的要求。这样一来，我国证券行业资本运用的渠道非常狭窄，与美国投行的情况可说是天壤之别。

　　同时，从美国次贷危机中得出的一个教训是，我国金融体制恐怕还要继续坚持分业经营的道路，混业经营看来还存在一定风险。在混业经营体制下，各个金融机构的风险有可能“穿墙”，金融产品交叉销售，最终的风险很难控制。

　　因此，我的结论是，正因上述“天壤之别”的存在，我们切不可因次贷危机的爆发，美国投行的倒闭，而限制中国证券公司的创新。中国证券市场的创新步伐不是太快，而是太慢，我们必须加快创新步伐。

　　（作者为银河证券研究所所长）