⊙申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　四季度债市值得期待

　　目前的部分期限收益率水平已经达到年内最低水平，那么四季度收益率是否还有下降空间，什么动力会驱使收益率下降？我们相信美元反弹正在成为影响宏观面和债市走势的非常重要的一个因素。

　　尽管我们认为全球经济将继续调整，但从美国相对欧洲和日本等经济体的好转以及欧洲明年可能减息导致的美元利率上的优势，可能导致美元出现反弹，而更为核心的美元反弹的基础是美国劳动生产率的触底反弹。在美元反弹的基础上，我们认为全球通货膨胀压力会缓解，而在美国经济弱势情况下，资金短期内还不会回流美国。

　　在美元反弹的前提下，对中国影响主要体现在两方面：其一，美元反弹，人民币对美元升值速度放缓，但对欧元和日元加速升值，打击中国对这些地区的出口，进一步恶化经济形势。其二，美元反弹后，市场担忧资金流出中国，但从目前的数据看还看不到这一点。综合分析，美元反弹对中国债券市场偏正面影响。

　　从国内情况看，通货膨胀压力缓解，经济下滑趋势明显，货币政策面临适度放松，加息，准备金率均没有调整空间；央行停发3年央票，也表明对中长期利率水平的控制力消失，未来收益率曲线将围绕1年央票作平坦化。

　　基于以上因素，我们继续看好四季度市场的走势，并最看好中长期信用等级高的品种，国债，金融债。

　　投资策略

　　——1年央票将成为平坦化根源。我们认为央行对3年央票控制是前期收益率平坦化根源，而3年央票停发表明央行控制的二线基准利率松动，市场利率下降想像空间打开，估计3年央票可能下降到4.25％-4.3%。

　　另外，从更长期周期看，由于宏观经济下滑趋势比较明显，我们认为整个利率体系将会下降。在基准利率滞后变化的情况下，央票利率可能领先基准利率下调，形式是发行规模减少或者完全市场化发行。当然，短期内利率可能稳定，但二级市场利率可能先行下降，1年央票将逐步成为后期收益率平坦化的根源。

　　——长债利率能否继续下降？长债收益率目前是大幅低于CPI，市场机构普遍认为长债收益率偏低。我们的理解是，目前央行缺乏大幅加息的空间，长债的利率风险非常小。尽管从长期均衡水平看，我们也认为10年国债的确要高于CPI，例如美国国债平均高于CPI280bp。但并不意味着国债收益率在任何时刻都要比CPI高。在上世纪70-80年代两次石油危机期间，由于美国经济下滑，美国的国债收益率一度回落到CPI以下。而目前中国正由“胀”向“滞”转变的过程，在这样一个特定的宏观面情况下，国债收益率曲线平坦化和国债收益率暂时低于CPI水平有其合理性。

　　另外，从经济周期角度，我们认为中国经济调整时间可能长达2年，预计2010年GDP见底，那么国债回归均衡水平的时间不会太早来临。而从实际市场情况看，由于3年央票利率放松，使得10年国债具备了更大的空间。从国债和银行资金成本利差的下限角度，我们认为短期内10年国债目标看到3.8%。

　　——机构各有所好。总体来说，我们对四季度债券市场比较乐观。投资策略上，对于交易型机构来说，关注公司债的阶段性机会，打新债效应规模化；加息预期弱化，金融债和央票利差趋于下降，关注短期金融债。在预期乐观下，也可以适当拉长久期。

　　对于配置型机构来说，银行业绩增速维持在50%以上，从税率角度，仍青睐国债特别是中长期国债；保险业绩不佳，免税需求大减，更倾向高票息的中长期金融债和有担保的公司和企业债。