⊙兴业银行 徐寒飞

　　理论上讲，低利率意味着资产价格将上升，原因是如果资产未来收益不变，那么贴现率降低将增加资产现值，也即资产价格。8月份以来，无论是货币市场利率还是债券利率，其水平都处于本年度的低位，而且仍处于下降过程中，但是股市和房市则出现了一定幅度的回调。股市与市场利率同时出现下降，即所谓股市和债市的“跷跷板”效应，道理也很简单：未来经济不确定性增加，导致风险溢价上升，投资者将资金配置到低风险的固定收益的资产上，推低了市场利率水平。

　　但是上述原理无法解释例如今年第二季度出现的股债双熊局面，这意味着我们似乎无法给出一个债市与股市关系的确定性的答案。以下我们试图找出一些一般性规律，以便认清当前债券行情，更好的把握未来的投资方向。

　　——货币配置过程中债市和股市走势一致。以美国数据为例，取S&P500指数的月度回报率作为度量股市表现的指标，以10年期国债利率月度回报率作为度量债市表现的指标（同时考虑价格变化与应计利息），时间区间为1980年1月-2008年8月。可以看到，2000年以前，股票与债券的涨跌方向一致。

　　1980年以来，美国证券市场经历了债市和股市长达20年的大牛市，这基本与美元国际化有关，美国保持了相当长时间的通胀不断下降、经济增长速度较高的特征，因此美元在相当长的一段时间内维持强势，成为事实上的国际货币，投资者把美元资产看做一个整体，会随着美国的经济形势以及通胀形势进行动态调整。上述过程我们称之为货币配置过程。

　　——货币配置逆过程中由于资产配置使得债市和股市回报率都出现下降，但是走势相反。而2000年以后，网络经济泡沫破灭以后，美国经济开始走下坡路，这使得投资者对美元的配置在不断下降，表现为美元汇率持续7年的贬值。由于资金总量受到约束甚至在下降，那么债券和股票回报率都会出现下降，但是债券下降程度不如股票，平均水平保持为正，而且两者的回报率之间存在此消彼长的关系。我们称上述股债“跷跷板”的过程为资产配置过程。

　　——中国似乎处于资产配置过程。取2002年以来的10年期国债月度回报率（1年平均值）和上证综合指数月度回报率，可以发现：在大部分时间里，两者之间的回报率都是此消彼长的。平均来看，股票月度回报率（0.9%）比债券（0.1%）要高出80bp。2005年是一个例外，股市和债市的涨跌方向是一致的，可能的原因是中国经济形势从2004年的高通胀高增长变化为低通胀高增长，同时推动债市和股市上涨，有可能发生了我们上面提到的货币配置过程。2005年以后，债券回报率持续下降，股票回报率逐渐上升，直到2007年底，股票回报率出现持续的下降，债券投资则开始上升，目前来看，债券回报率已经高于股票回报率。

　　——“隐形债券”的存在掩盖了货币配置过程。人民币持续升值，外汇储备大量上升，中国应该是处于货币配置过程中，为什么看起来大部分时间内类似资产配置过程呢？笔者认为，如果我们把商业银行贷款看做一种企业债券，那么就容易理解，2005年以来，我们也处于某种货币配置过程中，只不过我们采用国债利率来作为温度计来度量债券市场的走势存在误差，忽略了贷款这个隐形债券的存在。事实上，根据笔者的研究，国债投资正好与商业银行新增贷款呈现此消彼长态势，也就是说，商业银行事实在增持“债券”（贷款），而从国债角度来看则是在减持“债券”（国债）。另外，从房地产的回报率（以35个城市商品房销售价格数据来计算）也可以看到，2002年以来，房地产也和股市的平均回报率走势一致。

　　也就是说，中国实际已经发生了货币配置过程，债券市场（指包括贷款在内的“广义债券市场”）、股票市场、房地产市场都出现了长时间上涨。

　　——两个月以来人民币汇率出现的反复震荡态势意味着未来可能发生货币配置逆过程。目前投资者对人民币的看法可能已经发生了根本性变化。在当前美元汇率指数出现大幅反弹的背景下，如果人民币汇率出现反转，则有可能出现货币配置的逆过程：这三大市场的回报率都会出现下降，但是由于资产配置效应的存在，使得债券回报率仍可能保持为正，降幅不如股市。

　　第二季度人民币汇率升值幅度减缓，市场也出现了热钱流出的预期，而股市和债市同时出现下跌，这些迹象似乎表明货币配置过程发生的可能性在不断增加。

　　如今房市和股市正在不断调整，债市似乎没有受到影响，但笔者认为，一方面国内机构为债券主要持有人，调整没有那么迅速，另一方面，经济下滑带来的不良贷款率上升使得“隐形债券”（贷款）的回报率也正在出现下降，商业银行减持“隐形”债券（贷款）而增持普通债券（国债，金债）的可能性在上升。

　　综合来看，目前三大市场的表现可能意味着货币配置逆过程的开始，而资产配置过程则将继续主导股市和债市的表现。