随着危机的深入，华尔街不得不彻底地进行自我否定，将迎来一场金融体系结构的根本性变革，包括金融机构运行模式、金融市场激励机制和金融机构监管，这一系列变革最终将为金融活动提供更适合、更完整的解决方案。
⊙史晨昱
华尔街的历史就是一部投资银行和商业银行的斗争史。随着引以为傲和赖以立足的“五大行”相继倒闭、出售或是悲壮转身，独立投行主导的华尔街已成旧貌，曾受质疑的全能商业银行模式大获全胜。
投行发展折射美国金融体系演变历史
美国投资银行产生于十九世纪初。那时，投资银行主要从事证券承销业务,而商业银行则主要经营资金存贷和其他信用业务，楚河汉界自然分明。
十九世纪末二十世纪初，随着美国经济的发展，美国资本市场蒸蒸日上，证券市场上的投资、投机、包销、经纪活动空前活跃。投资银行也四处组织资金变本加厉地扩展自己的业务，并想方设法地侵蚀商业银行业务。自由竞争导致“两业”融合。
证券市场的繁华交易逐渐演变成了一种狂热的货币投机活动。商业银行凭借其雄厚的资金实力频频涉足于证券市场，甚至参与证券投机；同时，政府对证券业缺少有效监管来规范其发展，这些都为1929-1933年的经济危机埋下了祸根。经济危机使得政府清醒地认识到：银行信用的盲目扩张和商业银行资金无节制地流入股市对经济安全是重大的隐患。显然,在“两业”之间砌防火墙、直接切断银行资金流向股市的通道是最能立竿见影的手段。1933年国会通过著名的《格拉斯-斯蒂格尔法》，确立了分业经营的模式。从此，一个崭新的独立的投资银行业在经济危机的萧条中崛起。
投资银行的独立发展促进了金融行业内的专业分工。“分业”原则确立后,美国的一些银行根据自身情况挑选一种业务而放弃另一种业务,成为专业银行。
二十世纪八十年代由于新技术革命、金融创新与金融自由化、金融国际化相互作用，相互促进，混业经营成了金融业难于逆转的潮流。一方面被捆住手脚的华尔街不断尝试突破这个限制；另一方面，管理当局在内外竞争严峻情况下，也被迫采取一系列推动金融业发展的自由化改革措施。1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》，金融分业经营时代就此结束。
“现代混业”是建立在“现代分业”基础上的,它仅否定人为分业体制,但并不排斥自觉分业。从此，美国主流投资银行业形成两大代表性经营模式并存的格局：
一是构建“金融超市”的商业银行控股型全能模式，如花旗、美国银行；二是打造“金融精品店”的独立投资银行模式，如摩根士丹利、高盛模式。
股份制文化颠覆独立投行百年传统
在美国，绝大多数独立投资银行长期采用有限合伙制组织形式。在这种机制中，投资者作为有限合伙人承担大部分注册资本，但不直接参与决策与经营，以出资额为上限承担有限责任；而经营层作为普通合伙人，也出一部分资金，全权负责经营管理，对经营损失负有无限责任。这既解决了投资银行注册资本的资金来源问题，保证投资银行经营的稳定性和连续性，同时又能充分调动管理者的积极性，一度被认为是投资银行最理想的组织形式。
首先，所有者和经营者的物质利益得到了合理制度配置，尽可能使控制权与剩余索取权相匹配。有限合伙人提供大约99%的资金，分享约80%的收益；而普通合伙人则享有管理费、利润分配等经济利益。管理费一般以普通合伙人所管理资产总额的一定比例收取，大约3%左右。而利润分配中，普通合伙人以1%的资本最多可获得20%的投资收益分配。
其次，有限合伙制对普通合伙人还有很强的精神激励，即权力与地位激励。普通合伙人作为经营层，可以充分发挥其知识水平，享有风险业务的控制权，并从获得的权力与地位中最大化个人效用。
最后，体现了激励与约束对等的原则。由于普通合伙人也是企业所有者，并且承担无限责任，因此在经营活动中能够自我约束控制风险，并为企业的盈利与长远发展尽职尽责，否则不仅在经济上蒙受损失，作为职业经理人的声誉也将大打折扣，甚至就此终结其投资银行的职业生涯。
随着金融产品的不断发展和资本市场的膨胀，有限合伙制投资银行深感自身资本规模小，加上华尔街金融创新的发展，证券市场的规模和风险也同时被杠杆效应放大了，这使得合伙人不得不忧虑风险的底线。在扩充资本金和释放无限责任的双重动机下，独立投资银行开始了由合伙制向股份制的蜕变。1999年，高盛完成了公开上市发行。至此，有限合伙制的投资银行已全部消逝。
当某个投资银行放弃合伙制，单独上市，有可能为自己带来竞争优势：充实了资本金，提升企业价值，吸引高端人才，打通激励机制的通道，增强市场声誉等。而一旦整个行业跟风模仿、结构雷同后，比较优势就会丧失，并会产生相当大的副作用：
一是企业文化的转变或丧失。转换成股份制企业后，股份的多元化以及员工的多元化使得原来独特的企业文化丧失殆尽。
二是公司核心差异的淡化与模糊。当投资银行上市后，这些公司都本能地向综合性集团发展。这更进一步淡化了各投行的差异，突出了彼此竞争。
三是公司激励约束机制的变异。投资银行上市以后，赚钱第一，分配制度实施按盈利提成。随着公司文化内涵被逐渐淡化，员工之间在合伙制时代存在的无形的内部责任约束也荡然无存。正所谓强物质激励，弱道德约束。这在2002年众多投行深陷安然事件的诚信危机中已露端倪。
投机加速独立投行的自我毁灭
金融混业使市场快速扩张成为可能。独立投行不仅要面对自相残杀，还要面对商业银行的侵入。在利益和竞争面前，独立投行们要么成为一名“斧头”，要么就会成为一块任人宰割的“华尔街的肉”，这就是被斯特兰奇称为“疯狂的金钱”或被勒特韦克称为“涡轮资本主义”的华尔街游戏新规。
昔日的华尔街贵族变身为“门口的野蛮人”。他们不再固守经纪、承销、财务顾问的佣金赚辛苦钱，而是将主要利润来源从挣佣金转成赚差价。他们坚信，市场已经不再为不承当风险的人买单，对投资银行而言，不承担足够的风险就是最大的风险。金融衍生产品正迎合了这一需求。
随着高级、新型金融工具的使用，华尔街爆炸似的膨胀。这些独立投行不惜血本地加大投入高风险高收益的交易和投资业务，以求快赚多发，杠杆比例（承担的风险与股本之比）达到了滥用地步。美林的杠杆率从2003年的15倍飙升至2007年的28倍。摩根士丹利的杠杆率攀升至33倍，高盛也达到28倍。而2008年初贝尔斯登33倍和雷曼兄弟32倍的杠杆率让人咋舌。
过高的风险偏好在风险繁荣阶段给收益提供加成，但却会在风险动荡阶段加大风险伤害。何况投资银行缺乏商业银行和零售银行稳定的收入流，要倚赖短期货币市场为自己融资。面临突然缺乏流动资金的风险。换句话说，它们犯错误的余地更小。
人类“贪婪与恐惧”的天性能够放大到足以自我毁灭的地步。投行大鳄们最终倒在了他们所发明的金融创新工具，即不断衍生、再衍生的投资品上面。
华尔街将迎来一场根本性变革
随着危机的深入，华尔街不得不彻底地进行自我否定，将迎来一场金融体系结构的根本性变革，包括金融机构运行模式、金融市场激励机制和金融机构监管。
从金融机构经营模式来看，以投资银行回归商业银行怀抱为特征的金融行业聚合成为短期潮流，表现为行业集中度提高和综合化发展的加强。衍生产品高收益高风险模式已“一去不复返”。市场的结构性融资即便复苏，也将规模较小，声势大不如前。投行银行业将回归到原来以服务为主的经营模式，而不是以资本运作为主，风险抵抗能力有望增强。
独立投行转型全能商业银行后，将遭遇投行文化与商业银行文化融合的考验。银行文化更注重稳健经营，而投行文化更具有冒险和进取精神。从目前看，银行文化逐步占上风，将进一步改变公司的考核评价体系、收入激励机制、晋升机制等。毕竟稳健经营才是恢复市场信心的良药。此外，在确定综合经营发展战略方面将面临多方面问题，如革新组织架构、有效开展交叉销售、控制有关风险、共享信息系统、适应新的监管要求等。
综合商业银行既有投资银行的业务，也有存贷业务，其有稳定的营业收入和存款资金作支撑，似乎在股东和监管两方面都具有明显的优势。然而，包括花旗集团在内的很多商业银行也在高风险衍生产品上栽了大跟头，它们得以存活下来的原因在于其可利用消费者的存款来为自己的大部分业务提供稳定资金。传统的风险管理制度和技术手段不一定能够对新的风险分布和特质进行及时反映和控制。
因此，如何总结教训，在整体层面上建立一个有效反映和控制风险的管理体系以及持续改进机制成为一个非常重要和迫切的问题。全面风险管理要求其风险管理系统处理并平衡银行和证券业务中的常规风险和特殊风险，以及这些风险涉及的各种金融资产与资产组合，直至业务人员，无论这场危机何时、以何种方式结束，过去20年内放松监管的金融自由化时代已经一去不返。现在美联储几乎对美国所有的金融公司都拥有更直接的管辖权，已上升为横跨证券、保险、银行所有行业的全权监管机构。政府的手伸得更长，权力也大幅延伸了。就长期而言，决策者必须关注的是，制定一项退出战略以重塑自由市场精神。
未来的金融创新将会更加注重基础资产质量，更注重风险的控制，更加稳健。金融创新不能消除风险，只能管理风险或者转嫁风险，所以金融产品创新的限度必须是市场可以承受的。其次，金融创新要回归对冲功能。金融衍生产品市场是一个零和游戏，所以衍生产品应该回归对冲风险的目标“创新”。
为那些消逝的名字感叹是不值得的。浪花淘尽后的生存者，它们的一系列变革最终将为金融活动提供更适合、更完整的解决方案。
（经济学博士，任职于中国工商银行投行部研究中心）