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      2008 年 10 月 6 日
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    积极推进中国市场指数化整体水平
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    积极推进中国市场指数化整体水平
    2008年10月06日      来源:上海证券报      作者:
      本报记者 徐汇 摄
      2008年9月下旬,中证指数有限公司在上海举办了“第二届指数与指数化投资论坛”。来自沪深证券交易所和海内外多家专业机构的代表围绕“指数与指数化投资的应用与发展趋势”这一主题发表演讲,包括基金公司、证券公司、银行、资产管理公司在内的60余家机构参加了此次论坛。各位境外专家重点介绍了国际证券指数、指数基金、ETF、指数期货与期权及其他指数挂钩型投资产品的发展经验,内地专家和基金经理则总结了内地指数与指数化投资的经验教训及发展前景。

      ■ 马志刚

      三年来,中证指数体系不断完善,指数管理日趋规范,安全运行得到有效保障;内地市场占有率大幅提高,海外市场取得实质性突破,打造了一支专业、规范和勇于创新的业务团队。经过三年的发展,中证指数有限公司已逐步成长为一家在海内外具有一定影响力的专业服务机构。本次论坛参会机构达到了60多家,参会人数经过限制控制在120人左右,并重点邀请了多家境外机构的专家作演讲,讨论的内容也大大拓展,聚焦在全球视野下的指数化投资的现状与趋势,注重多种类型、多个市场指数化投资产品的介绍和讨论,并首次引入了圆桌讨论形式。

      中证指数有限公司计划每年举办一届指数与指数化投资论坛,致力于将论坛办成具有较高学术性和专业性的务实活动。希望实现搭建以下三个平台的目的:

      一是交流的平台,通过论坛交流指数化投资的理论和实践经验,不断提高中国市场指数化的整体水平;

      二是学习的平台,通过论坛开拓视野,从整个国际市场指数化投资的发展中受到启发和鼓舞;

      三是宣传的平台,通过论坛推广指数化投资的理念,提高机构投资者、个人投资者、包括监管部门对指数化投资的了解和发展的积极性。(作者为中证指数有限公司总经理)

      全球指数化投资发展趋势

      ■ 李月琴

      指数化投资指的是跟踪所选标的指数表现的一种投资方式,目标是从回报、风险和成本3个方面来进行优化。指数化投资并不是简单的被动化投资。从领航的经验来看,在约定的跟踪限制条件下,一定的投资程序和技巧能够产生超过基准指数的回报(领航当前的成本优势为1.02%)。目前全球指数化投资发展的趋势主要可以从三个方面来看:1)新指数和指数策略;2)增强型指数化投资;3)系统化组合管理。

      在新指数发展和指数策略方面,由宽基指数到窄基指数,并逐渐出现更多的客户定制指数,另类资产或各类主题的基准指数(如对冲基金、商品、基础设施、水务、林业等),以及"主动化"的基准指数。指数的加权方式也从传统的市值加权,到近年兴起的主动式加权(基本面指数化投资、结构化加权、定制加权)。

      在增强型指数化投资中,应用了较多的风险控制的主动式或"数量化"策略,在资产配置中应用数量化技术特色,以确保较低的主动性风险(TE 0.5%-2%),此时投资者获得更好的风险控制,与传统主动式相比,主动性风险更低,而每一主动性风险(跟踪误差)单位的主动性收益更高(alpha),并且有较为系统的方法进行基本面分析。

      系统化组合管理在目前的投资决策方面尤为重要。其原因之一是组合的长期表现取决于战略性资产配置,此时指数化提供了基础的投资模块,并且主动、低成本、风险可控的管理人可对指数化投资进行补充,而且该管理方法综合了众多不同且投资程序相关性低的主动管理人以创建结构化投资组合。

      可携带alpha(Portable alpha)是华尔街的一种流行的策略。该策略下,分离alpha 和beta 是控制成本的一种方法,该方法能够得到认可主要基于:投资者明白成本会侵蚀收益、通过指数化投资获得市场平均回报(beta) 的成本较为低廉、能获得正alpha的专业管理人少见且成本高昂。同时该策略能够降低成本:1)组合的80%以低成本的指数化进行投资;2)组合的20%以高成本的主动化进行管理。(作者为领航投资新加坡私人有限公司董事总经理)

      基本面指数化投资

      ■ 许仲翔

      从历史的经验看,不管是欧美市场还是新兴市场,大部分的主动式基金管理人不能超越指数投资绩效。因此被动式投资管理有它一定的效率性。但是,为什么所有的指数产品到目前为止都只使用了市值加权的方式?它背后其实有一个历史悠久的学术理念,即当市场具有效率性的时候,以市值加权所创造出来的投资组合是最具效率的。但是现实中绝大部分人还是觉得市场是不具备效率性的。

      在不具备效率性的市场中,跟踪传统市值加权指数导致的局面就是,超配高估的股票,而低配低估的股票,事实上造成了高买低卖的非理性行为。

      举个简单例子,Cisco1997年时在S&P500中的权重仅为0.4%,PE为30,但到1999年网络科技股泡沫破灭的前夜,它的权重达到4%,PE为130,没有任何一家公司的成长速度能支撑这样高的市盈率。

      基本面指数投资方法非常简单。我们只要以非价格的因子,去架构指数的成份比重,就可以解决因市场不具备效率性而导致的资产错配。我们采取的4个因子是现金流、销售额、账面价值和股息。最重要的是这4个因子非常简单,且完全没有前瞻性。唯一重要的是这些因子与价格无关,因为只要跟价格无关就可以解决传统指数的问题。

      再来看一下基本面指数的表现。统计表明,在传统指数收益小于20%的情况下,可比的基本面指数的表现绝大部分时候要好于传统指数,只有在大盘涨幅平均在20%以上时,基本面指数和传统指数的表现才较为接近。换句话说,在牛市时,两者表现相差不大,但在熊市时,基本面指数表现的优势就凸显出来了。

      全球市场的测试结果也表明基本面指数绝大部分跑赢可比的传统指数。若将市场以效率排名,我们可以看到市场效率越差的市场,基本面指数超越传统指数越多,其原因就是前面讲的,传统指数在市场不具效率的时候其组合也是不具效率的。

      做上述这些比较,并不是为了说明大家当前的被动式投资方式是错误的。如果你不确定市场是否有效率,哪种投资方式最好,基本面指数为你分散投资又多提供了一个选择。(作者为锐联资产管理公司资深合伙人暨董事总经理)

      博时裕富的指数投资实践

      ■ 张晓军

      博时裕富基金是成立于2003年的一只增强型指数基金,在2008年之前其追踪标的为新华富时A200指数,2008年后则是追踪沪深300指数,其设定的年化跟踪误差为4%以下。由于是增强型指数基金,因此其每年的考核指标之一就是超额收益。除了2007年由于大比例分红外,其在运行的前4年每年取得3-5%的超额收益,年化跟踪误差则控制在2.81%,到2007年年底,其累积超额收益达到40%。

      指数化投资作为一个舶来品,首先是一种投资策略,它为大家提供了一个配置工具,但市场环境包括指数衍生工具的缺乏也制约了指数化投资在中国的发展,而沪深300指数由于权重集中度、基本面等指标的优势,为博时裕富基金的增强化策略提供了良好的基础,是一个优良的投资标的。而增强型的策略主要考虑了两个方面,一个是市场估值,另一个则是基本面。从目前来看,指数化投资中市场流动性尤其是小市值股票的流动性问题仍然存在,而且这种流动性问题在指数调整时更加明显一些。

      展望未来,指数的发展空间应该说是比较大的,尤其是行业指数,无论是作为市场分析工具,还是投资标的,在未来都有非常广泛的运用空间。(作者为博时基金管理有限公司博时裕富基金经理)

      指数化投资的演进与挑战

      ■ 高潮生

      1868年第一代信托与投资基金在英国问世,1873年第二代投资基金-封闭式基金诞生,1924年开放式投资基金推出,1949年对冲基金开创另类投资工具之先河,1971年指数型产品首次开始为退休金服务,1976年首只股票型指数基金正式公开发行,1993年第四代投资基金——ETF问市。

      基金类型的演变反映了投资者理念的变化。早期的封闭式基金及开放式基金遵从的理念就是,无论市场怎样,投资者希望一个主动性的基金经理能够找到最好的投资方式为他们创造最好的回报;对冲基金反映的理念是,无论市场涨跌,投资者希望都能够提供一个正的投资回报。指数基金的理念就是听其自然,跟随市场。

      指数基金有特色并且获得了发展,有以下几个原因:第一是分散化,但这并不是指数基金的特点,所有的投资基金都具备投资分散化的特点;第二是低费率,运营成本以及管理费率都较低;第三是标的性,它的投资收益率与市场基本上是持平的,不希望战胜市场,不希望落后于市场;第四是简单性,就是避免挑选股票与基金的困惑;第五是高容量;第六是低换手率;第七是避免犯错;第八是因为它的换手率低,导致了它的税率低,从税率方面来讲指数基金有很大的优势。

      导致指数基金千差万别的因素有许多。主要有以下几个方面:标的指数的选择,基础指数的性质,基金费率的高低,指数基金的规模,运作方式的差异,股指期货的应用,强化指数的手段,持有股票的出借等。

      影响指数化投资有效性的因素可以归纳为五个方面:与市场结构有关,与股市状态有关,与指数类别有关,与投资方式有关,与基金管理有关。所有这些因素都或多或少的起到了某种作用,来决定在某一个特定的市场中指数化投资究竟有没有生命力和竞争力。(作者为英国施罗德投资管理公司董事总经理与中国总裁)

      国际证券指数发展趋势

      ■ 刘忠

      与指数化投资的飞速发展相适应,为满足日益增长的市场需求,证券指数的数量也随之高速增长,在数量不断增加的同时,证券指数的发展中出现了一些新的方法与新的特点。一是股票指数编制方法不断深化,新的编制方法不断出现,并由此出现了许多新的指数类型,比如各种策略指数、主题指数、基本面加权指数等。二是指数编制不断向非股票、非债券类资产扩展、商品指数、衍生品指数货币指数等不断进入投资者视野。

      证券指数的这些新方法新特点不仅促进了指数的增长,更有力促进了指数化投资的进一步发展,尤其重要的是,新的指数方法体现出了许多主动投资的特点。

      在股票指数编制方法创新方面,首先是选样丰富多彩。过去指数选样指标主要局限于市值、流动性等指标,使得股票指数功能类似且样本重合度高。近年来,指数选样方法逐渐走出了市值加流动性的局限,出现了许多新颖的选样方法,让指数功能日益丰富,指数样本的特征更加突出。新的选样方法主要催生了策略指数和主题投资指数。

      指数化投资优势与表现吸引了许多投资者选择指数化投资方式,一些主动的投资管理人也逐渐开始接受并采用指数化投资方式,主动投资策略开始逐步指数化。

      主题投资是通过发现经济体的长期发展趋势以及使这种发展趋势产生和持续的驱动因素,将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围。当前主要的主题指数有公司治理指数、社会责任指数、可持续发展指数、新能源指数、基建指数等。

      股票指数发展的另一方向是加权方式的改变,出现了许多非市值加权的指数,譬如等权重指数、基本面加权指数、股息率加权指数等。

      另外一个指数的发展方向就是指数覆盖的资产类型不断横向扩展。近年出现的商品指数的产品受到了越来越多的关注。其他的一些新型的指数,包括波动率指数、信用衍生品指数、反向指数、杠杆指数等。

      在未来一段时间,中证指数有限公司将重点发展以下指数:行业指数,特别是市场细分指数;风格指数,特别是上证风格指数;主题类指数,如基建指数、资源指数、交通运输指数、社会责任指数;基本面加权指数;国际地区指数,如华股指数、亚太指数等;其他资产类别指数,如分类债券指数、债券成份指数、境内商品指数等。(作者为中证指数有限公司副总经理)

      全球ETF基金规模增长迅速

      ■ 叶家德

      ETF发展主旋律就是两个字——增长。近10年来,ETF产品规模增长迅速,自1993年首只ETF基金面世以来,截至2007末,全球ETF总规模达到了7800亿美元,ETF产品数目接近1200只,交易量也空前活跃。以美国为例,2006年,美国市场新推ETF基金156只,2007年则达到了270只,增长了73%, 2007年末的数据显示,全部ETF日均交易量达到了750亿美元,同比增长1.5倍。

      目前的ETF产品种类越来越丰富,资产类别不仅涉及股票,还涉及到债券、外汇、商品等资产,根据地区、风格、行业、操作类型进行不同的组合又衍生出了越来越多的产品。

      ETF规模的快速增长与机构投资者和个人投资者的推动密切相关,投资者把ETF视为实用的投资工具,全球超过2000名机构投资者至少持有一只或多只ETF。在过去一年,持有ETF的机构数目上升了15%,投资于ETF的对冲基金数目也增加了36%。在过去九年,机构投资者数目增加1242%。另外,交易所和基金管理公司也是推动ETF快速增长的重要因素,目前全球已有42个交易所有ETF上市,部分交易所正在积极推动之中;全球共有79家ETF基金管理人,2007年新增17家,同比增长29%。

      ETF产品有助于建立全面的投资组合,分隔alpha和beta,适用于各种投资策略,这也是该类产品迅猛发展的原因之一。

      展望未来,预计新的产品将会层出不穷,基本面加权、商品、衍生工具、国际化的产品将是主要发展方向。资产规模方面,预计2010年ETF规模将达到1万亿美元以上,2011年将达到13680亿美元,未来5年将以近30%的速度增长。(作者为道富环球投资管理副总裁兼道富环球投资管理亚洲有限公司亚太区交易所上市基金业务总监)

      指数化投资在中国未来的发展方向

      ■ 范岳

      全球股票型基金中指数产品所占的比重,从1998年开始一直提高,从1998年的8.5%上升到了2007年的18.7%。指数基金中ETF所占的比例也在不断提高,从1998年的6%一直提高到去年的45%。截至2008年7月,全球ETF近逾千只,市场规模超过8000亿美元,同时有多只ETF跟踪同一主流指数的情况十分常见。ETF管理人也通过被动投资在国际的基金管理里占据了非常重要的地位,从2003年到2007年,全球前十管理公司的排名发生了比较大的变化,前4家资产管理公司中的巴克莱、道富环球和先锋都以ETF及被动管理见长。

      我国指数基金规模发展非常迅速,到2008年8月31日,指数基金规模约为1200亿元,共20支,其中ETF为270亿元,共有5只。但指数基金在股票基金中所占比重并没有显著增加。交易所上市的指数基金(包括ETF、LOF和封闭式基金)占指数基金资产的38%,ETF、指数型LOF的发展空间非常大。

      指数投资产品未来发展方向主要有以下几个,一是跨市场指数如沪深300 ETF,以及跟踪其他跨市场指数(如板块指数)的ETF;二是跟踪境外指数的ETF、LOF,交叉挂牌海外ETF等。此外,近年来国际上出现的黄金ETF、石油ETF、商品指数ETF等,都是我们重点研究和关注的产品。随着我国基础证券市场的品种和机制不断丰富和完善,指数化投资的方法也将越来越丰富,也必将为国内市场的投资者提供更加多样化的产品。(作者为深圳证券交易所基金债券部总监)

      交易所基金产品发展设想

      ■ 陈支左

      这两年上海证券交易所花了很多精力研究跨市场ETF,如沪深300ETF、中证100ETF、沪深300行业指数系列的ETF等,这些ETF会很快推出来。同时,上海证券交易所还准备研究推出上证行业指数的ETF。此外,上海证券交易所在非常积极地推动国际指数相关产品的上市交易。关于指数的挂钩产品,如银行的理财产品以ETF作为辅助工具,这样有利于改善ETF的流动性,扩展ETF现有的规模。各方要积极参与,加强宣传推广,推动ETF业务的发展,使ETF成为投资的备用工具,对指数化投资将有很大的帮助。(作者为上海证券交易所新产品开发部总监)