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《上海证券报》“金融圆桌”栏目将对美国次贷危机的演变及影响、危机从金融市场向实体经济的传导和扩散、对全球主要经济体的影响、以及对金融创新和监管的反思等角度予以持续关注。
本报记者 石贝贝
中国出口压力巨大
美国此次危机使得美国经济增长放缓、全球信贷紧缩，而这将使得我国整体外部环境趋紧，再加上最近美元的强劲升值造成人民币对一揽子货币的加速升值，这必将对我国的出口形成巨大压力、进而影响中国的经济增长。
陆挺：这次危机对中国实体经济的影响主要在出口方面。除美国经济放缓、需求下降之外，今年第二季度欧洲、日本的经济增速也呈快速下降趋势，这势必会拉低对中国的进口需求。
据我们推算，去除价格和汇率因素，今年1－8月份我国出口同比增长12.1%, 低于去年全年的19.2％。除美国次贷危机、全球经济增速下降等因素外，出口增速下降还有一个关键因素， 即我国出口增长正在经历一个大周期中的自然减速阶段。我国于2001年底加入WTO，之后新市场开发迅猛，中国出口在2001－2004年增长迅速。但随着国外市场逐渐被开发，出口增速必然减缓。事实上，中国出口增速在2005年后就已经开始下降，2006年全年出口实际增长为24％，而2007年的出口增长进一步下降到19.2％。有趣的是，出口增长下降并不意味着GDP增长也会下降 。 尽管从2005至2007年出口增长呈下降趋势，GDP增长确不断加速。
我们在今年年初预测，若美国经济增长下滑1个百分点，我国出口增速会下降3.4个百分点，我国GDP增速会下降0.35个百分点。今年上半年，由于出口增速减缓对GDP增长大约为0.8个百分点。我们估计今年最后几个月出口增速会进一步下降，由于出口减速对于今年全年GDP增长的影响大概是1个百分点。2009年出口会进一步减速、向下拉动GDP增长0.7个百分点左右。
李稻葵： 短期来看，美国此次危机对其实体经济肯定会产生负面影响，但是这个负面影响远远没有上个世纪经济大萧条时那么严重。因危机而出事的金融机构的问题主要体现在二级市场上，这将导致金融市场上交易产品的价值下降或者泡沫破裂。当然，由于二级市场借贷交易的萎缩、利率上升，最终一定会导致面向企业和家庭的贷款利率上升、信用萎缩，这对本已艰难的美国经济更是雪上加霜。
对于中国实体经济的影响，则主要体现在对于中国出口形成打击。美国危机肯定会在某种程度上对美国企业形成打击，同时美国消费也会进一步萎缩，这都会导致对中国产品的需求下降。另外，来自欧洲、亚洲区间贸易的需求也会减少，这也会对中国出口产生不利。
黄益平：美国危机对于中国实体经济的影响，主要体现在对中国出口的影响。金融危机意味着世界经济已开始走入疲软、衰退，因此我国出口必然也受到一定程度的影响。事实上，我国出口的实际增长速度已经由去年的25%以上回落到10%以下，有几个月对美国的出口出现了零增长甚至负增长。因为出口占到我国GDP的三分之一多，也就是说相当一部分的国内需求是与出口紧密相关的。出口减速则势必引发消费和投资疲软。这是最为直接的对中国实体经济的影响。而我国一些金融机构海外投资所产生的直接亏损，可能不会很快反应到中国实体经济运行当中。
我们曾做过模型分析，如果美国经济增长下降1个百分点，中国的经济增长可能会被向下拉动0.5个百分点。当然，目前我国经济活动所出现的疲软迹象，并不仅仅是因为美国经济下滑，日本和欧元区已经出现负增长，同时还与前一段时间货币政策紧缩，再加上劳动力、资本和能源等要素成本上升等因素相关。上述几方面综合起来，从而造成了目前经济增长的风险远远大于通货膨胀的风险。
金融机构损失有限
中国金融机构的直接损失相当有限。由于美国政府信用担保，我国金融机构持有的大量美国机构债不会有损失。但是在全球化的时代，外围金融市场的动荡会在一定程度上对我国金融市场产生消极传导作用。
陆挺：此次全球金融海啸对我国金融市场的影响比较复杂。首先，金融机构的直接投资所造成的损失相对较小。 据初步统计，我国共持有海外公司债券约为120亿美元，其中仅有小部分受到影响。如中国各银行借给雷曼资金总计大概为7.2亿美元左右。在外汇储备投资方面，截至7月底，我国持有5190亿美元的美国国债和大约4440亿美元为机构债。对于美国的机构债券，美国联邦政府已经对此进行担保，只要持有到期就应该不会有什么问题。
第二，实际上，最近由于金融市场动荡，美国国债价格正向上走，这是因为大家发现持有其他资产反而变得更加不安全、从而更愿意去持有美国国债。当然这里面也有风险。由于美国的救市行动而发行的大量国债势必会导致更多的货币供给。从中长期角度看，会抬高美国国债利率和引起美元贬值，这会对我国以美元计价的固定收益资产造成一定的损失。但这仅是一种风险而已，美元的汇率涉及美国经济、全球经济、美国货币供给、其他经济体货币供给等多重因素，所以将来也未必一定会出现美元币值走弱的现象。
至于美国中长期利率是否会走高的问题，其实首先要搞清楚是什么“利率”。目前的联邦基准利率只有2%，而且进一步减息的可能非常大。美国国债的利率最近也持续走低。但由于市场信心走弱，互相不信任对方，金融机构间的借贷利率不断上升，这就是这一段时间出现的所谓credit crunch（信贷危机）问题。这种情况下，美国政府近来不断通过各种手段扩大货币供给，目的在于提振市场信心，降低拆借利率。当然，如上所言，如果美国发债较多，从中长期而言会拉高国债利率，但这并不是目前所考虑的主要问题。
李稻葵：短期而言，对中国金融机构影响有限，因为我国金融机构在投资方面还是趋于保守，而这次投资在美国、雷曼等投资银行的大部分还是美国、欧洲等的机构。此外，我们还要关注我们在境外的机构是否有投资，比如一些“中”字号的企业，它们手头拥有大量外汇，是否进行过投资尚不得而知。
中期而言，确实存在风险，如果中期内美国金融市场能够稳定、金融机构不再继续破产、金融市场进入整顿时期，则未来半年内，发达国家投资在中国的各种资金有可能出现逆转回流，由此导致新兴市场国家本币贬值、投资规模下降、经济增长放缓甚至衰退等。
美国也会采取一些措施，使得美元对全世界其他货币汇率保持稳定。如果美国金融界的地位进一步下降，对美国会形成进一步打击。至于汇率问题，我相信，美国在中美汇率问题上不会有太大要求，而是主要希望中国不从美国国债上撤离。
黄益平：对我国金融系统的影响，主要体现在国内金融机构在海外证券市场的投资。从目前金融危机发展的情形来看，金融机构面对的最大问题，第一是投资者信心，第二是流动性。毫无疑问，随着国际资产价格大幅度下跌，我国在海外证券市场的投资已经出现亏损。不过这些国外资产本身就是用外汇购买的，因此尚不至于对国内的流动性造成重大影响。况且对于许多金融机构而言，这些亏损也仅仅是账面上的。到目前为止，还看不出美国的金融危机会引发国内金融机构系统性的风险。我国大多数大型金融机构都是国家所有或控股的，不会出现倒闭的现象。即使是非国有的银行，也受到政府隐性担保的支持，因此也不会出现系统性风险。
从资金流动的角度，一些短期资本的流出、在证券市场投资的回撤等存在可能性，但是我国庞大的外汇储备抵御这种冲击绰绰有余。另外，如果美元币值出现大幅波动，有可能使得人民币汇率很难再持续盯住美元。最近2－3个月的进展表明，人民币对美元汇率波动越来越大，而对一揽子货币汇率变动则越来越稳定。这实际是一个好现象，意味着汇率政策开始真正落实2005年提出的参照一揽子货币的有管制的浮动，实际反而能增加汇率的稳定性。
“财政政策需要新思维”
今年中国的宏观经济可以说是处于“内外交困”之中。今年的全球金融海啸必然对我国经济多方面产生影响。而中国经济本身也有周期波动，而目前我国正处于这一轮投资周期的下行阶段。这使得宏观调控面临更大的压力。
陆挺：我国经济的风险首先暴露于房地产市场方面，但这与美国的房地产市场和次贷危机并无直接联系。过去几年，中国房地产价格上涨较快、投资也较多。 但今年年初以来，通胀压力持续（最近有所减缓）, 全球经济疲软，中国出口增速明显下降、股市大幅调整，因此中国房地产市场继续上行已缺乏基本面支撑。而房价下跌会在宏观经济多个领域引发一系列的风险。
这次美国金融危机对于中国经济政策有很大的影响。总体上来讲，为应对此次金融海啸以及我国出口增速的下滑，我国从紧的宏观调控政策提早松动。但值得注意的是，美国的次贷危机也为我国提供了深刻的教训，促使我国在房地产开发和金融方面更为谨慎，不断加强监管和调控能力。这就是为什么尽管宏观政策取向已经明显突出保障经济增长，但我国在房地产和房地产金融方面则到目前为止并没有实质性的松动。
在出口减速的同时，我们需要调整经济结构、刺激内需。为了避免经济增长的大起大落，中国政府可以通过积极的财政政策来推动内需，比如增加基础设施投资、启动廉租房和经济适用房建设等。过去十来年，中国在高速公路、铁路建设等方面已经有了较大的发展，但是与发达国家相比，中国在这些方面还很薄弱， 比如目前中国铁路长度只有美国和欧洲的三分之一，而中国今年的煤荒在某种程度上与中国铁路运力不足不无关系。因此，中国铁路其实可以大有作为，一方面提高自身的运力，另一方面还可以建造一些新的客运铁路。类似北京到天津的高铁完全可以在长三角、珠三角以及其他城市群等展开。还有电网，尤其是中国南方地区的电网今年年初不能承受雪灾的考验，也需要加强。
加强中西部开发也需要增加基础设施建设方面。为了使得中国出口增长不至于出现大滑坡，政府可以鼓励一些企业从沿海搬迁至内地，但前提是需要在内地改善基础设施，这样才能吸引更多企业搬迁过去进行投资。
还有，在环境污染治理、水利建设及废水处理方面，中国大有可为。现在正是中国大力投资环境治理的时候。
黄益平：就短期而言，我国需要采取积极的财政、货币政策来刺激国内的需求，这可以部分抵消外部需求疲软所带来的影响。我们的预计是，今年第四季度中国的宏观经济政策可能发生逆转，即从原来的从紧变得宽松。
从货币政策方面来看，政府可能会采取降息、放松信贷控制、下调存款准备金比例和增加流动性供应来刺激国内需求。与此同时，政府也会考虑通过积极的财政政策来刺激国内的消费、投资。总而言之，政府会考虑通过短期内的宏观经济政策调整来解决经济周期内的疲软阶段的问题，刺激国内需求和经济增长。长期而言，在我国经济机构失衡，对外部市场的依赖度太高的条件下，我国政府应当考虑推出更多的政策来刺激国内需求，推动国内经济的发展，平衡内外部需求。这是更具长远意义的事情，而且有助于实现经济持续、高速增长。
而如何提升内需所占比例？说到底，刺激内需就是刺激消费。首先，社会福利体系非常重要，如果中国有一个健全的社会福利体系，老百姓就会更愿意去消费。社会福利体系包括保险、养老金等，这些都需要很快进行完善和健全。第二，收入分配问题。过去我们看到，一般而言，收入高的人的消费能力比较高，而收入低的人的消费能力比较低。但在我国，收入高的人，他的储蓄率反而较高，而收入低的人则反而没储蓄，因此造成消费不高的情况。因此，我们的收入分配体系要改善，这也有利于我们下一步消费的增长。第三，支持相对低收入阶层人员，尤其是在城市的农村人口，增加他们收入的增长步伐，这也能刺激消费。“先有钱，有钱之后愿意花”，这是改善我国收入结构的最根本的思路。
李稻葵：我国宏观政策也需要适当的放松，客观上也配合了美国信贷偏紧的局势。这样我们国家自己的流动性就比较充裕，即使海外资金撤离也不会对我们形成太大影响。
宏观经济政策中最核心的是，财政政策需要有新的思维。目前，我国外需在下降，而内需的启动则需要一定的时间。同时，企业投资在下降，老百姓投资消费的启动则需要一定的时间。因此，短期而言，政府需要介入，同时扩张性的财政政策也需要维持一定的时间。
长期而言，如何启动内需。这需要大力推进城乡一体化进程，大胆允许更多农民进城。更加积极地推动城市化热潮，推动城乡一体化的经济发展模式，以此来启动内需。大力推进城市廉租房建设，大规模提升城市健康计划，建立大量社区医院等。其次，一些行业要打破垄断，比如进一步允许一些军工等垄断行业放开，允许更多的企业进入。在这个过程中，财政政策放开、改革方面都要作为重点。
对话嘉宾
清华大学世界
与中国经济研究中心主任
李稻葵
花旗集团亚太区首席经济学家
黄益平
美林证券中国经济学家 陆挺