招商证券

　　PE估值不适用于房地产周期的下半场：在房地产下跌过程中，上市公司的EPS在减少，甚至是负值。因此，股票底部所对应的PE估值往往很高，甚至不存在；PB估值相对比较可靠：房地产公司的资产主要为现金、待售房产、土地和在建工程，这相对是较容易变现的。因此，PB法理论上反应了投资者对房地产公司股票最悲观、最保守的估值；PB估值是与房地产下跌程度紧密相关的：在房地产下跌过程中，如果调整期较短、跌幅较少，如2-3年，则可以考虑给较高些的PB估值。如果调整期较长、跌幅较大，如上世纪90年代的日本，应给较低些的PB估值。

　　在房地产市场下半场确立之后，我们认为房地产A股的估值已经进入了PB估值时代，总体上中国房地产股票估值的底线大约在1.3-1.5倍PB左右。下列房地产公司的PB估值的底线理应可以略高一些：将来有望快速增长的行业龙头，如万科A、保利地产；现金充裕的公司，如金融街、华发股份；因原先持有物业较多等原因导致账面净资产低估的公司，如招商地产。