|
尽管由于市场发展的程度，中国目前尚未出现美国次贷危机中所涉及的金融衍生产品，然而随着市场的发展、需求的增加，金融衍生产品未来在中国金融市场上出现也仅是时间问题。那么，中国应当如何迈出金融产品创新的步伐、怎样防范风险，金融监管又如何才能跟上金融创新的速度？也许，这些都是美国次贷危机以其惨痛的教训，给我国金融创新和金融监管带来的警示。
本报记者 石贝贝 但有为 李丹丹
“创新本没错”
上海证券报：当前次贷危机愈演愈烈，有人认为，导致这场危机的一个很重要的原因就是金融机构的创新过度，比如过度拉长衍生品的链条，您如何看待这个问题？在这方面有哪些教训值得中国吸取？
汤敏：金融创新是次贷危机爆发一部分，但并不是所有的原因。这次危机有着深层次原因：首先，美国的房地产本身存在问题，货币政策过于宽松导致房地产泡沫。流动性一过剩，钱多了，就拿来搞金融创新；其次，美国的增长模式或者生活模式，超前消费也是造成危机的原因。把危机完全归结为创新是不公平的。当然，金融创新里也有一些是不好的，但是有很多是有必要的创新。
教训主要有两个方面：首先，在金融创新方面，要特别谨慎，大家都搞不懂的衍生产品要留意；其次，可以把其他国家做得很好，并且在这次危机中没有制造出很大风险的金融创新产品进行引进，但仍然需要谨慎，只有把行之有效的产品拿过来才有意义。
我们的金融创新现在走得太快，应该谨慎一些。在金融行业我们还属于成长和学习期，所以要脚踏实地循序渐进、稳中求胜，包括金融制度也必须尽快健全起来，这样才能减少金融风险。
杨再平：我觉得导致危机爆发的原因不能说是创新过度，而是创新不当。在创新的过程中没有很好地识别、提防、管控风险。这次次贷危机一开始就是初始资产不好，另外就是信息不透明，把不当的资产卖给不当的人，不是控制、分散、转移风险，而是把风险隐藏扩大了。
我认为对我国的教训就是在金融创新的过程中怎样适当地防范、识别风险，把风险意识、风险控制贯穿到创新的过程中，此外还应该有适量的外部监管。比如资产证券化这样的产品，本身的资产就要合格。这次危机肯定使得我们在创新方面更谨慎、稳健；对机构的引入、战略投资者的引入也可能会考虑多方面因素。
与此同时，这次危机也有两个问题值得我们思考，一是怎样客观看待美国的增长模式；二是投行与传统商业银行的模式之间如何结合。
教训之余，也有机会等待中国去把握。经历了这次危机，美元霸主地位可能会慢慢削弱，如果中国的经济基本面长时间保持良好，随着中国资本项目的逐步开放，人民币的国际化也会提上日程。
金融创新，中国才起步
上海证券报：在金融产品创新方面，中国面临着怎样的问题？蕴含了哪些风险？
黄益平：对房地产市场的风险管理非常重要。美国的问题最初就是由房地产市场的泡沫引发的，下一步我国可能会面临同样的风险。当然我国金融市场上并没有类似美国那样复杂的结构性产品等问题，但是我国有可能出现不仅一个城市和地区的房价下跌。我相信，今后一段时间，房地产市场是中国经济和金融的最大风险。而房地产占到国内固定资产投资的五分之一和国内银行贷款的四分之一，因此房地产价格下降，不仅会减缓经济增长速度，也可能提高金融风险。我们需要在这些方面提高警惕。
还有金融产品创新的问题，有些人认为我们国家没有出现问题，主要是因为我们没有做一些结构性的金融创新产品，因此以后也应尽量不做这些产品。对于这个观点，我认为不正确。我们还是应该鼓励更多的金融创新，而不是遏制它。但是金融创新产品发展的过程中，如果形成了一定的规模之后，则需要我们对它们进行严格的监控。而不是在金融创新的发展初期就不让它进行发展和创新。在此过程中，还应当注意对风险的管理。在金融产品创新过程中，我们发现有很多顺周期的机制，比如按照市场价格估价资产，这机制对于市场的稳定非常不利，监管当局可以考虑设计一些反周期的、或者是减少周期性因素的制度。
汤敏：中国实际上并没有创新过头的问题，但是也不可以笼统地说中国创新不足。实际上我们更多的是金融发展不足。不是创新问题，而是发展问题，用发展不足这个词更加准确。中国的金融体系尚不完善，我们不需要所谓太多的创新的东西，现在中国把他国行之有效的创新产品学过来还没有学完。当然我这个“创新”是指世界范围内的创新，并非是只要中国没有用过的都叫创新，中国当务之急就是把别人好的产品用过来。
杨再平：总的来说我国金融业发展的情况是创新不足、创新不多。实际上我国对金融创新有强烈的需求，一方面小企业融资不足，融资难的问题很突出，另一方面小企业手上有大量的存货和应收账款。实际上针对存货和应收账款就可以创新，通过创新来解决他们的融资难问题。农村也是，有大量的林地资源，“林权抵押”也是创新。这种创新是值得提倡的，既控制风险，又满足需求。银行也有部分创新，比如贸易融资、保理业务。世界去年保理业务规模达到1.9万亿美元，但是我国只有500亿，只占比2%多一点。另外，我们的贸易量很大，占到全世界的15%左右，很多企业也已经走出去，这方面企业有很大的需求，所有银行对保理业务的创新需要加大。
金融创新就是要转移风险，增强流动性，增加信用度、改变权益结构。因此，在实践中要注意一些金融创新在风险转移的过程中可能会制造出另外的风险。
| 美国各类贷款部门损失预计（10亿美元） |
| 余额 | 2008年4月 | 2008年10月 预计 | 预计|
| 次级贷款 | 300 | 45 | 50 |
| Alt-A贷款 | 600 | 30 | 35 |
| 优质贷款 | 3800 | 40 | 85 |
| 商业地产贷款 | 2400 | 30 | 90 |
| 消费贷款 | 1400 | 20 | 45 |
| 公司贷款 | 3700 | 50 | 110 |
| 杠杆贷款 | 170 | 10 | 10 |
| 合计总额 | 12370 | 225 | 425 |
| 资料来源：2008年10月IMF《全球金融稳定报告》 |
“创新步伐不能慢”
上海证券报：那么，中国的金融机构应该加快还是应该放慢金融创新的脚步？此次危机对于我国金融监管又有怎样的启示？
陆挺：不能因为美国暴发了次贷危机而停止我国金融衍生产品创新的步伐。实际上，对我国金融市场而言许多创新概念的产品，华尔街在十几、几十年前都已经做过了，相关的金融监管方法也存在。我们需要做得是取其精华、去其糟粕。
在“精华”方面，比如资产证券化。资产证券化本身并无过错，错误在于华尔街把这些金融衍生产品做得太过于复杂。这次金融海啸的一个教训是，如果把金融衍生品打包再打包，将链条无限拉长，最后根本就不知道它变成什么了。其结果是投资者对所购买金融产品所知甚少，最后引发了所谓的道德风险，也就是市场上很少有投资者去真正关心借贷购房者的偿付能力。
另外，金融创新的同时，不能出现金融监管的缺位。这次美国爆发金融危机的重要原因之一是在金融衍生产品创新的过程中，金融监管不到位。华尔街设计出来的金融衍生产品非常复杂。许多是由读物理、数学的博士，采用复杂的模型、用计算机计算出来的。这时出现的问题是监管者的知识更新不上；更糟糕的是，当监管者的知识更新之后，由于薪水的巨大落差，他们很容易被华尔街的投行挖走。
我们还应当学习美国的救市。政府何时应该去救市？主要是应该在系统性风险出现，发生金融危机的时候。比如，上个世纪80年代美国发生银行挤兑事件，这时政府就会出手救助。因为挤兑会出现传染性，当储户挤兑一家银行之后，也会很快也会去挤兑另一家银行。
说到底，美国政府此次救市也是为了避免出现银行挤兑的事件。以前银行挤兑的情形是，储户在银行门口排队取款，但现在银行挤兑的表现形式则很不一样。比如挤兑贝尔斯登倒闭的时候，很多金融机构都不愿意和它进行交易，而且强迫它还钱，而此时由于它自身资产负债表结构的问题、最后导致实质性的破产并被收购。总而言之，美国政府救市主要是为了防止系统性金融危机的出现。目前我国不可能发生类似于美国发生的金融危机，因此也不需要美国这样的救市。
汤敏：正如我前面提到的，中国要加快引进国外优质的、经过实践检验的、行之有效的创新产品。经历了美国的这次危机后，监管层应该发挥更大的作用。我们可以看到美国的监管不足、失控或者叫监管不到位，导致了很严重的后果。
监管层要加大对市场的监管、金融机构风险的控制以及金融创新产品的审核。只有谨慎、务实的态度才可以让中国的金融体系更加稳定，让中国的金融市场更加吸引投资者进入；也只有一个稳定、合规的市场才敢开放，能够开放。
杨再平：我不赞同放慢我国金融创新的步伐。在我以前出版的书中也说过，金融创新是单个金融机构的生存和发展之道，是整个金融体系增强其效能的原动力，正因为如此，每个金融机构和金融体系都不能不跟上金融创新的步伐，或率先迈出金融创新的步伐，否则其生存和发展就会成为问题。
应该在两个方面注意。一方面创新的金融机构本身要内控；另一方面，监管层应该对创新产品进行审批；推动金融机构自身识别风险，不仅做到识别风险，也能计量风险。
监管层对创新更谨慎不会妨碍金融机构创新的积极性，恰好是推动创新在可控的轨道上运行。比如中国引进的战略投资者比较成功，跟中国以前谨慎的态度相关。我们不能因为美国的次贷危机阻碍自己的创新。比如供应链融资、信用联保这些都是我们很好的创新，我们需要更多这样的产品。
黄益平：在金融监管过程中，我们需要关注各个监管机构之间的协作。在金融产品创新的过程中，存在很多金融创新产品，这其实分散了很多风险，这就特别需要强调各个监管机构之间的协作，特别是国际上金融监管机构之间的协作。
还要注意以后金融机构的模式变化。原来监管的模式反对设立综合性的金融机构，但是国际新趋势应该是：由于没有稳定的流动性，单独的投资银行生存下去比较困难。在建立新的综合性金融机构方面，中国已经在天津、浦东等地设有试点，而且建立综合性金融机构的步伐会加快。在此过程中，我们也不应忽略监管控制。
| 美国相关证券市值损失预计（10亿美元） |
| 余额 | 2008年 | 2008年 4月预计 | 10月预计|
| 资产抵押债券 | 1100 | 210 | 210 |
| 资产相关债务 | 400 | 240 | 290 |
| 优质房贷抵押债券 | 3800 | 0 | 80 |
| 商业房地产 | 940 | 210 | 160 |
| 消费资产抵押债券 | 650 | 0 | 0 |
| 高信用等级公司债 | 3000 | 0 | 130 |
| 高收益公司债 | 600 | 30 | 80 |
| 贷款抵押债券 | 350 | 30 | 30 |
| 债券合计 | 10840 | 720 | 980 |
| 贷款及债券合计 | 23210 | 945 | 1405 |
| 资料来源：2008年10月IMF《全球金融稳定报告》 |
监管亦需创新
上海证券报：中国正处于金融体制改革、发展多层次资本市场体系的关键阶段，如何才能既更好地吸取美国危机的教训，同时又不至于出现因噎废食的局面、停滞我国金融发展的步伐？
黄益平：从上世纪美国经济大萧条之后，美国设立格拉斯－斯蒂格尔法案、不允许金融机构混业经营，到最近允许设立综合性金融机构。我认为，很多市场因素都在不断发生变化。一方面，金融监管的能力也在不断发生变化。无论是金融机构的分拆、合并，都有不利和有利的方面。如果合并之后，监管和金融机构能够有效地控制风险，则是有好处的。比如这次最明显的是，为什么单独的投资银行存在不下去？就是因为它本身没有稳定的流动性来支撑，而金融机构缺乏流动性、短期内就会出问题。
我们也需要对金融产品的创新流程了解得非常清楚。我们发现，把一些次贷产品打包，然后在市场上分别出售。它就将金融创新产品所涵盖的风险进行了分拆、分散到各个购买的机构，从单家机构的角度来看风险确实变小了，但综合而言，这个风险反而放大了。如果综合性的金融机构能够对这些风险进行有效管理的话，反而可能会这有利于对风险的监管和管理。对于合并、或者分拆，很难说哪一种情况对于风险管理、监管更加有利，关键在于金融监管机构一定要跟着时代发展、金融机构本身的演变、市场的发展，随时调整对金融风险控制和监管的方法和方式。
具体到我国金融改革和发展，短期而言，我认为问题不大。短期内我们做的金融创新其实在其他国家已经存在很多年，它们也有一些金融监管的方法，我们可以从中学习借鉴。但是以后，如果出现新的金融产品创新，我们则面对与美国欧洲的监管机构一样的问题，我们的监管机构需要紧密跟踪市场的发展，了解产品的创新过程、风险流程等。
我的看法是：在初期，不要对新产品创新进行控制，但一旦新产品创新形成一定规模之后，一定要对它们进行严密的观察。我不觉得会有一种简单的方法来解决这些问题。原来我们都认为美国的监管方法很多都是行之有效的，但是随着市场的发展、金融创新的发展，原的监管模式也出现了一些不适应的问题。因此，我们的监管机构、监管模式也只能与时俱进，没有简单的教条模式。
汤敏：美国的这次金融危机，可能会导致我国经济放缓，出口放缓。但也正是这场危机可能会促进我们金融改革的步伐，特别是加快对中小企业融资的力度。此外，中国目前处于下行期，而国际经济的不景气有促使我们不能过多依靠出口，需要加紧从工业产业结构、收入、福利等方面想办法扩大内需。
在目前这个情况，如何稳定国内的金融市场是当务之急。最近很多专家提出了加快建立存款保险制度。对此，我仍然持坚决反对的观点。实际上在中国，存款保险的意义并不是为了减少存款者的风险，恰恰相反，正是要增加存款者的风险意识，逼着存款者去选择银行，也不是为了保护银行，而是加大银行的风险，把劣质的银行通过市场的机制淘汰掉。从长期来说，这些都是建设一个健康的银行体系所必备的。从这种意义上来说，选择好的存款保险制度的推出时机就变得特别重要。在一国经济形势稳定，金融体系整体状况良好的情况下，通过推行存款保险机构的监督和存款人的选择来淘汰劣质银行，是必要的。而现在世界经济正处于金融恐慌，中国经济正在进入下行的轨道，股市大起大落，房地产风雨飘摇的充满不确定性的情况下，当前匆匆推出存款保险制度，可能会适得其反，引起一场不必要的风波。
陆挺：吸取了美国的经验教训，我们将会有后发优势。首先，对于金融监管者而言，可以学习美国过去几十年来创造出来的各种衍生产品，取其精华、去其糟粕。第二，摒弃过于复杂的产品设计，比如不要进行多次打包。第三，控制住源头，也就是要保证原始贷款的质量。我们国家吸取教训，对于银行放贷的源头一定要控制好，银行放贷的标准不能降低。
杨再平：我们要把握三个节奏。第一：努力通过实地调研把握客户的真实需求，以客户为中心，并对不同类型的客户进行细分，因为不同的客户有不同的需求，然后按照客户－需求－产品的顺序设计产品。此外，还要根据产品设置部门，银行的部门也不能一成不变，需要根据市场的变化进行适当的调整。第二：按照银监会的要求，金融机构的创新要坚持风险可控、成本可算、信息披露要充分。第三：监管部门注意不断加强和改进外部监管。最后提醒一下，我们千万不要把创新神秘化，更不要洋化。
嘉宾：
花旗集团亚太区首席经济学家 黄益平
美林证券中国经济学家 陆挺
中国发展研究基金会副秘书长汤敏
中国银行业协会专职副会长杨再平