实际上前期对资本市场底部在哪里的判断，并不是基于估值或者技术分析的结果，而是基于宏观经济的判断，即中国的实体经济增速回落多深决定了资本市场的底部在哪里。两个议题相互区别而又一脉相承，虚拟经济底部的确认有待于实体经济下滑预期的明朗。

　　一、实体经济运行趋势探寻之一——通货膨胀

　　1、通货膨胀如期步入拐点区域

　　1）PPI进入拐点处高位震荡

　　8月份PPI在高位继续向上，10.1%的同比增速较上月10.0%继续略有上升。但是从分项数据看，我们觉得值得关注的是：首先，作为PPI同步指标的原材料、燃料、动力购进价格上涨15.3%，较上月下降0.1个百分点，成本端要素开始出现见顶下行迹象。其次，从需求端看，尤以黑色金属冶炼和压延加工业总体出厂价格较上月回落1.1个百分点最为突出。如果钢铁行业尤其是中国钢铁价格指数开始回落，则意味着下游需求下降已经传导到最上游的资源品行业，也就意味着通胀主题下的这些资源品价格走到拐点。我们预计PPI在8-9月份仍将维持在10%以上的高位徘徊，10.6%仍是我们预期的本轮PPI的理论压力高点值，高点出现在8-9月份将成为更有可能的现实。

　　2）CPI下滑趋势难以逆转

　　8月份，居民消费价格总水平同比上涨4.9%，较上月大幅回落1.4个百分点。从月环比看，居民消费价格总水平比7月份下降0.1%。从构成来看，决定未来CPI走势的主要力量还是食品价格。由于我们预期粮食、肉禽等价格下滑空间有限，CPI环比将不会有大的变化，而同比将主要受翘尾因素影响。我们预计9月份CPI将小幅反弹，预测区间是5.0%-5.2%，但是整体而言下行趋势已然不可逆转。

　　2、通胀回落演绎中周期低点预期明朗

　　从中国的经济结构来看，用CPI来表示总体通胀形势可能存在偏差，CPI增长率下降不能说明中国的通胀形势已经得到遏制。其主要原因在于消费支出在中国的GDP中仅占50%左右的份额，因此，我们找到核算体系中很重要的一个指数，即GDP缩减指数来进行核算。我们可以看到，在GDP核算中，缩减指数是通货膨胀与GDP核算之间的联系纽带。更进一步我们可以看到，物价在趋势内的奇异波动，即缩减指数大幅上升将会带来GDP增速同样的大幅波动，这一点可以从他国的GDP运行规律中得以验证。

　　中国的经济增速与通货膨胀之间本身就有着一致性的联系，这一点通过缩减指数叠加了起来。实际上虽然缺少缩减指数的比重，但是从缩减指数与物价指数的关系看，其增速显然是CPI和PPI增速的加权，因此，当2008年二季度缩减指数依然在高位的主要原因源于PPI依然在高位徘徊，伴随着2008年三季度通货膨胀拐点的出现，也即PPI和CPI同时向下拐点的确立，缩减指数高位向下趋势也就不可避免。而从国际经验对比看，这意味着缩减指数高点的出现，也即在未来一到两个季度内（一个存货周期内）长波周期衰退期的实际增速低点出现的可能性大大增加。虽然从整个长波周期衰退期来看是否是这一阶段的最低点尚有待进一步研究，但是从历史经验看，中周期低点已然可以预期。当然中周期低点出现后并不意味着新上升周期的接踵而至，从历史经验看，中周期低点之后往往还会出现实际经济增速一至两个季度的地位徘徊，但是经济下滑预期的明朗程度无疑将大大增加资本市场的信心。

　　二、实体经济运行趋势探寻之二——投资变动趋势

　　1、未来投资趋势取决于房地产与基建的博弈

　　从投资比例数据看，投资中构成占比最大的项目就来源于中游的制造业（33%）以及第三产业中的房地产业（25%）。此外，还有与政府财政政策相关性最大的交通运输、仓储和邮政业（9%）。从有数据公布的2004年来看，制造业占比一直维持在较均衡的水平，也即30%左右，因此，未来变动最大的只能是来自于房地产业和财政政策相关的基建行业的博弈。

　　从2008年数据看，第三产业的下滑主要原因在于第三产业中房地产业占比接近50%，房地产开发增速不断下降拖累了第三产业的投资增速。考虑到未来房价仍有下跌空间，在政策放松出现之前，这一项占比将继续呈现下滑趋势。但是考虑到计入固定资产投资口径时房地产业存在刚性费用，如获得土地开发费用计入房地产投资，因此我们预计房地产投资最严重时可能下滑至20%左右的增速区间。

　　而从投资的先行指标——新开工项目来看，近期新开工项目在量和投资额上都有所反弹。从这个角度看，投资者对于通胀缓和后的放松预期已经有所反应。但是考虑到同期的房地产业增速依然下滑，那么新增项目应该更多来自于其它项目的投资：一是前期下滑较快的中游行业，另一方面则可能来自于基础建设投资。

　　从数据分析可以看出，未来带动投资下滑的主要因素依然来自于房地产业的回落，而主要增长因素方面，中游制造业的上升或许更多是基于预期，更多的可能在于基建设施的投入。

　　2、财政收支拉动基建投资空间分析

　　由于基建行业主要受到政府资金尤其是中央政府资金支持能力的限制，因此，未来财政收入的变化对于基建的投入力度至关重要。8月份财政收入同比增速降至10%，我们把平均10%作为今年后4个月份的财政收入平均增长率。相应的考虑到中央缩减收入，在不加大财政政策投入情况下，我们把20%作为财政支出的平均增长率，则全年预算内完成收支将有1382亿元盈余。考虑到2004-2007年都保持了2000亿左右的财政赤字，因此能用于基建投入的可能达到接近4000亿。此外，我们认为2008年财政赤字占比有望提高到10%左右。而考虑到经济下行状况，2009年财政收入有望进一步提高。沿着这条分析思路，我们认为2008年财政赤字可能达到6000亿以上，考虑到如前所述在正常趋势下还有1382亿左右的财政盈余，这样财政拉动空间可能达到7400亿左右。按照2007年固定资产投资数据基准，能够拉动2008年投资增长6个百分点。具体到产业，将带动铁路运输业和道路运输业100%左右的增长。

　　三、实体经济步入底部区域

　　从前面分析可以看到，中国经济正在经历底部区域，而且已经能够看到曙光。对于长波周期衰退期的工业化国家来说，最重要的影响因素有二：一是现阶段导致经济波动的主要因素——物价，二是带动经济增长的主要动力——投资。通货膨胀拐点显现提供了新兴市场国家实际GDP增速反弹的预期。从历史经验看，工业化进程中国家受通货膨胀的影响更大，从而为物价下降后经济增速反弹提供了更大的空间。相应的，中央政府足够的财政保障也使得财政政策对投资形成足够的支持力度，房地产下滑虽然会对投资形成较大影响，但是考虑到房地产投资中占比较大的土地购置费用并未计入固定资本形成，同时房地产开发增速的底线在20%左右徘徊，因此对投资增长依然能够保持乐观。延续这一逻辑，对于经济增速的预期在现阶段应该有所提升。借鉴历史经验，通胀回落后一个存货周期内往往会出现实际GDP的反弹，中国有望在2009年二季度之后迎来实际GDP的回升。当然中周期低点出现后并不意味着新上升周期的接踵而至，但是经济下滑预期的明朗程度无疑将大大增加资本市场的信心。

　　四、政策信号主导四季度市场

　　在实体经济预期逐步好转过程中，资本市场的认识也需要进行再次调整，也就是前期单边下跌一味看空的做法需要进行一定程度的纠正，对政策利好的效用也需要再认识。需要明确的是，首先，我们认为预期好转并不意味着实体经济会立即出现反转，实际上在物价下跌后至少还需要一个存货周期以上的时间来调整供需关系和进行产业轮动。但是正如我们前面所述至少实体经济已经看到了曙光，这时候政策提振实体经济和资本市场信心的效力也会超过以往。

　　就四季度而言，由于全球性的金融危机和经济衰退，资本市场本身受到的干扰依然很大，这也就意味着向上大幅做多动力仍然有限。但是在宏观经济预期转好情况下，资本市场不再是对利好麻木的市场，其主要原因在于对政策利好的认识已然不同。此时的政策利好带来的不再只是短期的炒作机会，而更多的是基于政策提振实体经济预期所带来的信心提升。因此，伴随着政策在四季度出台的可能性增加，四季度市场仍将呈现出逐政策利好而动的波动趋势。虽然市场依然难以出现根本反转，但是每次反弹幅度和持续时间都会高于之前。

　　（执笔：李冒余 周金涛）