⊙上海证券 胡月晓

　　——货币供应结构变动趋势未变，流动性升幅放缓。9月，不同层次货币供应增速的下降，反映了宏观经济当中流动性增加速度的放缓。资本市场的低迷状况使资本市场的吸引力下降，资金重新回流银行系统，更多的转向了实体经济和银行系统。但在信贷数量控制下，信贷扩张约束限制了商业银行的货币创造能力，信贷规模控制直接规定了市场流动性的大小，因而货币流动性的扩张逐步趋缓。

　　——由不同层次的货币供应量结构变化可以看出，M0的变动程度相对较小，而M1和M2的变动程度较大（同比大幅下降），说明今年货币当局为控制信贷的扩张和流动性膨胀而实行的信贷规模控制，收效显著。在信贷数量控制下，即使没有存款准备金率的上调，货币流动性的增加和信贷扩张也会得到有效限制。准备金率和信贷数量限制两种货币政策工具，分别在“源头”和“出水口”两处同时控制了整个宏观经济体系流动性的扩张。

　　——M0持续走低说明输入型流动性膨胀的根基开始动摇。近几年我国流动性的扩张根源，在于外汇占款造成的货币被动投放过多。与美国等西方发达国家和历史上世界各国流动性膨胀的普遍历史不同，我国的流动性增加伴随着货币政策的严厉紧缩过程。从2006年开始，人民央行共上调存款准备金10.5个百分点，共加息（1年期存款）1.89个百分点。一般而言，泡沫的膨胀总是伴随着宽松的货币环境，各国无不如是。这说明，我国流动性的扩张并不是政府宽松货币政策造成的，而是外部输入的结果。伴随世界经济形势变化和国际金融局势的改变，流动性输入开始减少。特别是在当前西方金融危机开始进入大规模暴发阶段后，国际资本有从中国撤退自救的可能。在输入流动性压力减轻的情况下，未来我国货币投放的压力将有所减轻。

　　——后续货币政策：信贷扩张和流动性继续增长与否取决于信贷数量限制是否放松。9月份外汇储备增加214亿美元，同比少增36亿美元。随着外汇储备占款增速的放缓，货币投放量也将放缓。在当前信贷数量规模控制下，商业银行体系创造货币的功能受到限制；随着最近存款准备金率的下调，商业银行体系内的资金量富余程度会有一个较大幅度提高，但在信贷数量控制下难以向实体经济领域传导。未来信贷能否得到扩张，流动性能否得到放大，直接取决于信贷数量限制的松动情况。如果货币当局继续不放松信贷数量控制，下调准备金率释放的流动性只能在银行间市场上流动，仅会对债券市场产生一定的影响。