嘉 宾：沈建光（中金公司经济学家）

　　美国次贷危机之火正在往哪个方向延烧

　　主持人：本月14日，美国政府宣布了三项具体的救市计划。但市场并不领情，依旧以大跌报收。如果进一步观察欧美国家的救市举措，可以发现，次贷危机之火正在向更大规模的信用危机方向发展。怎么来看这个问题？

　　沈建光：是的，次贷危机所造成的祸害动向非常值得关注。美国政府14日宣布的三大救市措施，包括：财政部拟用2500亿购买金融机构优先股。美联储将为银行和储蓄机构的高级债券、无息账户存款提供担保。政府将从10月27日开始启动购买商业票据的计划。

　　从这些举措所针对的解决目标看，显然，美国政府已经察觉到，此次次贷危机已经不仅仅是流动性危机，更是一场大规模的支付信用危机，而此前美联储和财政部虽然推出了一系列的救市措施，但这些措施并没有化解信用危机的主要矛盾。

　　在商业信用已经濒临失效的情况下，美联储能够动用的各种向市场注入流动性的措施，对缓解当前危机可以说是相当有限的，而只有用国家信用置换商业信用才能命中危机的要害。只是这种信用置换能否有效的关键，在于美国国家信用能否支撑如此大规模的债券发行，以及发行是否会导致国债收益率的大幅跳升。其最终结果或许是两选一，救市成功，或者国家信用破产。在这种情况下，政府的债务状况如何，将是问题关键。

　　一个明显的信号是，美国仍将以发债作为筹集救市资金的主要渠道。事实上，美国财政部已经表示将于近期先发行400亿美元的国债，分四次进行。尽管一连串救市措施必定对美国财政状况产生负面影响，但是从美国的联邦债务结构与实际情况看，我们认为，问题并不如市场预期的那么糟，美国政府并不会破产。

　　另外，美国的非政府净资产仍相当可观。而资产负债比例是从总体上反映企业或部门偿债能力的指标，该指标越低，表明企业偿债能力越强。这也适用于对一个国家总体情况的观察。数据显示，截至2008年2季度联邦和地方政府净负债达6.5万亿，而居民、金融和非金融机构的资产总额远高于其负债总额，分别有56万亿、20.5万亿和16万亿的净资产。这3个部门的总净资产是联邦和地区政府的14倍，因此理论上美国破产的说法不成立。

　　我们估计，本次次贷风暴过后，美国政府在此期间对金融机构所做的投资有望带来不小收益。美国政府向各金融机构作出的注资和担保总额约为1万亿美元，其中将动用7000亿美元从金融市场购买各种住房和商用按揭相关资产，以及通过国有化的方式直接向金融机构注资，以缓解目前的金融体系流动性紧张压力，意味着美国的救市方案从单一的瑞典式的处理银行不良资产转向芬兰式（国有化方式）与瑞典式相结合的办法。

　　因此，在这里特别需要指出的是，在此轮次贷风暴平息后，这些投资有望为美国政府带来收益。例如瑞典式的资产管理公司在危机结束后5年内便将所有资产变卖，几乎所有的成本都被补偿。芬兰的政府保证基金更带来盈余。

　　大萧条会光临吗？衰退会持续很长时间吗？

　　主持人：前不久，格林斯潘说，本次危机的严重程度是百年一见的。对危机后果，他表示担忧。不过，对这位“大师” 已经有分析人士提出讥评。因为，正是在他主政美联储的时候，那些金融衍生品才大行其道。这里，我们不谈格林斯潘，来看看危机的后果到底会怎样。有人说，衰退要持续十年。有那么严重吗？

　　沈建光：如你所说，现在确实有这样一些分析人士提出了不少耸人听闻的说法，其中唱衰的人好像更引人关注，而如此言论给脆弱的投资者心上，又狠狠地踏了一脚。但是根据我们的研究，我认为，本次次贷危机引发的金融动荡以及对实体经济的影响，均要小于1930年代的经济危机，大萧条的情况更不会重演。

　　首先，对金融危机的处置对策不同。大萧条时期，美联储在市场流动性极度匮乏的时候，错误地采取了紧缩性货币政策，结果导致了通货紧缩及银行危机的急剧恶化。而从近来美国当局采取的对策看，美国政府正在以积极的态度应对金融危机，并通过了有史以来最大规模的救市行动，以避免金融市场崩盘。同时，还联手各大经济体，采取全球行动。其政策效果将会对世界经济产生积极影响。

　　其次，对世界经济的维护态度不同。大萧条时期贸易保护主义使得国际贸易急剧萎缩，严重损害了各国实体经济，而政府主导的大规模贸易保护主义行动在目前已难再现。现在，各大经济体首脑都在想方设法，采取对经济增长的保护措施，力图使金融危机的冲击力降到最低限度。

　　此外，对实体经济的信贷支持不同。大萧条时期，由于银行迅速大面积倒闭，企业难以获得贷款。而在本次次贷危机爆发的一年多时间里，工商企业贷款余额并未下降，因此对投资、产出及就业市场的影响远小于大萧条时期。

　　当然，尽管各主要经济体都采取了积极措施，但是，我们认为，欧美经济在未来两年还将相当低迷。从北欧的金融危机处置经验看，在政府救市两年内经济依然极其疲软，而救市措施实施后的5年内财政状况都面临赤字压力，美国经济目前亦面临相似的风险。预计在2009年美国经济仍将低迷。而鉴于欧洲普遍恶化的公共财政状况，欧洲经济将会更加疲软。

　　现在，除了G7成员国，美国也在大力游说中国、日本、石油输出国等成为美国国债的主要买家。这将成为有史以来第一次发达国家需要发展中国家的帮助以度过金融危机。如果国债得以顺利发行，美元将因金融市场获得一定程度的保障而走强；如果国债发行受阻，美国当局将不得不增印货币，这将使美元大幅贬值，各国美元储备缩水，美元作为国际储备货币的地位被动摇，并可能导致全球范围内金融市场的崩陷和经济萧条，导致双输结局的出现。我们认为国际社会基于自身利益的考量终将积极参与拯救全球金融危机。

　　就市场对美国财政收支的担忧，我们认为即将上任的新一任美国总统的财政方案是美国财政状况的关键所在。但一国的财政状况最终是由实体经济的发展决定的，目前生产率增速亦处于上行阶段，体现了美国经济仍然有韧劲，大萧条式或“L型”持续衰退可以避免。

　　（嘉宾介绍：沈建光先生是麻省理工大学经济学博士后，现任中国国际金融公司研究部副总经理，负责发达国家宏观经济研究。先后就读复旦大学世界经济学和赫尔辛基大学经济学，并获得经济学博士学位。曾任职国际货币基金组织经济学家，欧央行资深经济学家，芬兰央行经济学家，经合组织顾问。）