A+H股之间价差

　　⊙姜韧

　　A股截至10月20日静态估值沪深300指数和沪综指都仅剩12倍市盈率，深成指略高也仅是13倍市盈率。这与去年10月A股71倍静态市盈率水准可谓是天壤之别，较美股估值便宜显而易见。但是投资者仍然有惑？因为A股较H股溢价仍贵。

　　A股较H股为贵已非一日，而港股市场又是一个特殊的离岸市场。港股本土投资者数量在400万至500万之间，但是机构投资者数量却要接近50万之巨，是全球散户与机构之比最接近的股市。且港币又是紧盯美元的影子货币，因此港股就成为了欧美热钱游弋的离岸市场。虽然机构把握话语权，令H股定价机制较A股显得合理，但是也容易产生“店大欺客”操纵市场的顽症。去年热钱借H股海归及“港股直通车”题材炒高中国神华、中石油即为教训。而现在热钱大进大出又显示出离岸市场的脆弱性。特别是雷曼兄弟倒闭的瞬间，欧美市场流动性出现问题，港股便成为了欧美资金回援本土市场的套现资金池。

　　去年海外热钱推高H股价格是为了透过A+H股的价差跨市场套取暴利，A股大象跳舞海外热钱诱导难辞其咎；而现在H股价格出现了异常波动，则源于海外热钱抽离港股，H股是明显被低估了。由此可见，如果一味强调A股向H股看齐，则无疑又会受到误导。

　　再看个案。有人质疑中石油大股东回购A股违背价值规律，但实际上中石油大股东回购A股是合情合理的。理由在于：去年中石油A股定价，明显是受到了热钱推高H股价格的误导，A股定价居然是H股发行价的十几倍。从大股东的责任出发，增持A股是对A股股东的一种补偿，仅从分红计算，中石油就决不亏欠海外股东，但是对于A股股东确实亏欠颇多。从中石油董事长多次向A股股东致歉可见一斑。合理则在于：仅就中石油大股东而言，A股价格远较发行价为低，增持A股在财务上具备保赚不赔的安全边际，但H股由于发行价格过低，回购H股会出现浮动盈亏，这对大股东而言风险反而难以控制。

　　就普通投资者而言，如果管理层能够在港股低迷时适时重启“港股直通车”，则是最大的福音。港股投资者仅数百万而A股投资者有上亿之众，因此A股较H股为贵的情形仍会长期存在；但是港股若能对境内投资者适度开放，这既有助于境内投资者拓展优质投资渠道，更有利于A+H之间逐步缩小价差。而从“港股直通车”的时机分析，越是熊市低迷之际，对A股和港股而言就越有利；而越是牛市则越易演变成投机炒作的工具。

　　另外从中投、中国平安、中铝等海外投资频频落败的案例分析，中国企业跨国股权投资仍需要有一段学习过程。撇除能够获得控制权的产业类股权购并，一般情况下的财务型股权投资主战场应该选择境内能够施加影响力的港股市场。而在欧美市场中国企业短期弱势地位很难改变。淡马锡公司重点落子港股，侧重中国的股权投资战略频频成功，即是很好的借鉴。如果中投公司等能够将练兵校场适度侧重于港股，则短期能够起到同时筑堤港股和A股防范金融海啸的功效，长期而言则有利于循序渐进地锻炼一支熟悉海外投资的团队。只有熟悉了海外游戏规则练好了技术方能纵横四海啊。