投资者在面对周期恐惧的同时，又面对着如此便宜估值的诱惑。我们看到A股市场估值目前无论是与历史的纵向比较，还是与海外市场的横向比较，都已经较为便宜。从长期估值角度测算，沪深300指数2000点已经是合理的位置，而1500-1600点应是估值底线，但便宜的估值并不意味着股票市场会明显回升。
⊙申银万国研究所
一、周期分析：复杂下行周期主导股票趋势
1、全球大周期与中国小周期的叠加
经济周期变动一直是影响股票资产变动的关键驱动力，自2007年以来表现得尤为突出。本轮经济周期变动复杂而剧烈，是由于全球大周期和中国小周期变动交织在一起。其中全球大周期变动是基础和背景，中国长期的经济繁荣是全球繁荣中的一员并对其发挥重要作用；同样，全球周期繁荣停滞又对中国经济周期产生重大的反作用。
从全球角度我们看到，2002年以来由消费国——制造国——资源国的正向循环出现停滞。首先从美国房地产泡沫破裂后的消费停滞开始，以中国为代表的制造国出口放缓，但同时又受到资源价格高涨的双重负面影响，最终全球需求放缓对资源价格产生影响，油价大幅回落，资源国受到最后冲击；
全球需求放缓对中国经济产生重要影响，而中国作为全球经济贡献和贸易贡献的重要力量，其经济放缓又会对全球贸易和资源价格带来较大的负面影响。
在全球需求放缓同时，中国经济还受到其内在负面因素的影响，房地产下行周期带来投资放缓是最关键的问题。我们判断，未来两年中国经济增长将处于“U型”下行周期中，到2010年达到本轮中国经济调整的低点。
2、股票资产仍需忍耐全面经济下行的前期
从经济周期变化来看，中国经济已经从2007年的经济扩张后期过渡到2008年增长放缓但通胀仍上行的类似“滞胀”阶段，从2008年末到2010年则将处于增长明显放缓同时通胀下降的全面经济下行阶段。
从美国1950年以来50多年的长期资产比较，我们发现增长放缓但同时通胀仍上行的经济放缓阶段，是资产表现最差的阶段，股票和债券资产都将受到损害；经济增长放缓到潜在增长以下的衰退阶段，早期股票资产仍然受经济放缓的负面冲击，债券则是良好的防御资产；但到了经济衰退晚期，股票资产表现明显强于债券资产，因为股票资产预期经济接近最坏的时候，其估值会提前大幅上升。从这个角度说，A股资产已经渡过了经济放缓带来的最大冲击阶段，但由于经济全面下行才刚开始，经济下行的负面冲击仍未过去。股票盈利仍会继续放缓，同时要看清经济最坏的时候还需要时间，所以估值也难以很快出现趋势性的回升。
我们考察了以年度GDP增长划分的经济下行周期中美国股票的平均收益、盈利和估值变化。虽然经济下行的时间会有不同（一半左右是两年到达经济低点，一半左右是一年到达经济低点），但统一的是在经济增长达到最低点的那一年，股票收益因为估值大幅上升而明显上升。对A股市场来说，从上世纪90年代以来唯一可以和当前下行周期相比较的只有1994-1998年周期。我们发现一个比较一致的现象，在通胀高点和之后一年股票市场表现不佳，包括1994-1995年，2001-2002年，2004-2005年。对比来看，2008年是通胀高点，2009年是次年同时经济又未到最低点，则我们相信经济对股票市场的负面影响至少在未来3-6个月内难以消除。
总结来说，从经济周期演变角度，我们认为股票资产虽然已经渡过了经济放缓冲击最大的时候，但仍处于经济全面放缓的前端。股票市场的盈利和估值仍受到负面影响，股票资产还无法出现趋势性的回升。
当然，如果经济快速向下后又在全面刺激政策下出现快速回升的“V”型放缓，在这种情景下股票资产趋势会更为乐观，因为经济负面冲击剧烈但短暂。同时我们也在警惕，是否又会演变为“W”型放缓，即经济刺激政策过早出台导致通胀风险再度回归，滞胀担忧对股票资产带来更大的负面影响，这是概率最小也是最差的一种情景。
二、估值分析：跨周期看已经合理，但周期冲击仍未结束
1、长期合理估值定位：2000点
从跨周期角度我们认为目前A股市场的估值水平已经合理甚至具有吸引力，所基于的重要估值基础来自于长期估值模型——分红折现模型（DDM）在较为保守参数假设下给出的A股市场合理定位。基于DDM根据不同的增长假设和股权成本假设，我们给出悲观、中性和乐观三种情景，得到2008年末沪深300指数的合理点位区间为（2000-3200点）。
因为DDM给出的是长期合理估值，所以长期假设是否具有足够的安全边际是最重要的问题。在悲观情景中，我们对2009年和2010年的增长假设分别为0%和5%；中性假设中，是以自上而下对工业企业的利润增长预测为基础；乐观假设中，则是以自下而上汇总的研究员盈利预测为基础。更为重要的参数是对长期分红增长预测和长期股权成本预测，基于敏感性分析可以看到这两个参数对最终合理估值的影响非常大。
综合分析，在保守的悲观假设下，股票对应的合理价值是我们长期有信心的区域。则沪深300指数在2000点处，从跨周期角度对长期投资者已经具有较强的吸引力。
2、估值的周期冲击仍未过去：ROE是关键
未来经济明显放缓，对股票盈利和估值的负面冲击主要体现在以ROE为代表的企业盈利能力出现明显下降。在ROE下降趋势下，我们关注对估值两个方向的影响：一方面，ROE下降仍会带来对PE的负面影响，PB则在ROE和PE双重下降推动下快速下降，趋近历史最低水平；另一方面，ROE下降而PE下降带动股权成本上升，即股票内在收益上升。当两者接轨，则意味着对实业投资者来说股票市场投资回报会优于实业投资回报。
随着需求环境的明显放缓，上市公司ROE从2008-2010年将持续下降，主要推动力来自于毛利率和投资收益贡献的双重下降。但从时间和程度上看，2008年中到2009年中应该是在高基数基础上ROE下降最为明显的阶段，将从2007年的14%左右下降到2009年的10%左右，之后下降幅度会减弱，对盈利的冲击也会减弱。
从实业投资者角度，随着ROE在2009年下降到10%左右，将与目前隐含的股权成本接轨。同时由于ROE下降还会带来对估值的负面冲击，从而提升股权成本，则我们相信到2009年股权成本甚至可能超过ROE，即股票内在回报超过实业投资回报。此时从估值角度，股票内在收益对于实业投资者来说将具有较强吸引力，是值得关注的方向。
总结以上的分析，我们认为随着经济全面放缓带来企业盈利能力明显下降，估值仍然面临负面的周期影响。由于企业盈利能力下降将在2008年中到2009年中集中体现，我们相信未来3-6个月是集中冲击阶段。从短期估值底线来看，我们关注两个方向，其一是ROE将回落到2005年10%-11%的水平，则PE下降20%-25%，PB就应该与历史最低接轨，则对应的沪深300指数在1500-1600点，这应该是盈利冲击的估值底线。其二，此时隐含的股权成本所对应的股票内在收益将超越ROE，带来实体投资者的估值底线，将推动实业投资者自发的增持回购行为明显增加。
三、策略方向：短期看防御，中期看整合，长期看转型
在短期周期冲击和长期估值优势的双重背景下，从策略角度，我们建议投资者在评估股票资产风险和收益的同时，也需要加入对自身时间约束的评估。
我们认为对时间成本低的左侧交易投资者，从跨周期角度股票长期合理估值已经出现，未来虽然仍将面对经济下行风险的冲击，但从估值角度已经可以逐渐转向积极的战略配置态度；对于时间成本高的右侧交易投资者，长期合理估值并不意味着股票趋势就将很快发生变化，未来3-6个月经济明显放缓基础上企业盈利能力也将明显下降，对估值仍将带来负面冲击，需要耐心等待经济最坏时刻的到来。
具体而言，未来3-6个月，关注积极防御的策略主题；未来6-12个月，关注转型大方向下的企业整合主题。（执笔：徐妍）