——济南钢铁股份有限公司投资价值分析报告
中证咨讯
近三年，济南钢铁（６０００２２）公司中板和中厚板产销量在全国一直名列前茅。在拥有中板、中厚板、小型材生产线的基础上，通过此次增发对济钢集团目标资产完成收购之后，将拥有热轧、冷轧等高附加值产品生产线及燃气发电等辅助生产系统，钢材生产能力大幅度提高，品种结构更加丰富，关联交易大幅减少，随着规模效益的进一步发挥，核心竞争力大大提高。
投资要点
■行业领先的中厚板生产企业。公司是国内最大的中厚板生产商，市场占有率和产品规模以及相关技术居行业领先水平。同时，公司产品的高专比和品种比均居行业前列。公司的造船板、容器板和锅炉板的市场占有率位于行业前列。２００７年，公司生产中板、中厚板合计３５１万吨，营业收入１５８亿。
■收购目标资产将提升公司板材优势和整体实力。收购济钢集团目标资产后，公司的产品品种将得以进一步丰富。公司产品在原有中板及中厚板、型材、钢坯、焦化等产品的基础上增加冷热轧产品、动力和运输等，进一步提升了公司在板材产品方面的竞争优势和抵御市场风险的能力。公司资产规模放大，公司净资产５５亿，目标资产净资产６０．７亿。通过收购目标资产，公司净资产过百亿，大大增强了公司的规模和整体实力。收购完成后，公司与济钢集团关联交易的总额、向关联方销售和采购的关联交易金额将大幅减少，关联销售额占营业收入的比例以及关联采购额占营业成本的比例大幅度下降。
■预计２００８年热轧薄板年产２５０万吨，冷轧薄板产能提高到８０ 万吨，２００９年将达产１０６万吨。同时，２００８年公司投资的新厚板生产线已经破土动工，预计在２００９年下半年投产，２０１０年将达产２００万吨，成为公司未来又一利润增长点。
■盈利预测：增发完成后，公司０８年全面摊薄后ＥＰＳ为１．２１元，２００９和２０１０年分别为１．４２元和１．６９元。随着目标资产的收购完成和新厚板生产线的开工建设，公司未来的利润水平将会大幅提高。
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一、国内最大中厚板生产商
济南钢铁股份有限公司创立于２０００年１２月，是由济钢集团有限公司作为主发起人，联合莱芜钢铁集团有限公司、山东黄金集团有限公司、山东金岭铁矿和山东省耐火原材料公司四家法人企业共同发起设立的特大型钢铁联合企业。
济钢拥有从原料、烧结、球团、炼铁、炼钢到轧钢完整的生产工艺系统，具有独立面向市场的产、供、销系统，主要从事钢铁系列产品的生产和销售，是中国最大的中厚板生产基地，自创立以来，公司不断加快技术改造，目前已建成了国内最先进的大型球团竖炉；全部采用冶金前沿技术、具有国际一流水平的１７５０立方米高炉和１２０ｔ转炉；国内独创、技术一流的铸坯热送直轧工艺和蓄热式步进梁式加热炉；国内轧制力最大、精度最高的中厚板轧机；形成了１７５０立方米高炉－１２０吨转炉－中厚板轧机国内一流、国际先进的现代化生产线。精良的装备保证了产品质量，提升了产品档次，保持了领先的市场竞争优势。
１．济南钢铁主营业务为生产、销售钢材、钢坯等钢铁产品，其主要营业收入及利润来源为板材（中板、中厚板）、型材及钢坯等产品。最近３年主营业务收入分别为２０７．８４亿、２２８．２８亿、２９５．４４亿，在总收入中的比重分别为８５．７７％、８５．７１％和８７．８９％。
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２．行业地位
由于公司的销售市场集中在国内，因此，公司的竞争对手主要来自国内的钢铁生产企业。以公司为主体的济钢集团在国内、国际钢铁行业排名中也迅速上升。２００７年，全国主要钢铁企业集团粗钢、钢材产量排名中，以公司为主体的济钢集团排名均位列全国第８ 位。
二、行业龙头优势突出
１、中板及中厚板的国内市场占有率稳居行业第一，产销率连年超９５％。公司三炼钢—中厚板—热处理生产线是我国最先进的中、厚板生产线之一，能生产高纯净度、高技术含量的钢种，达到国内同类企业中产量最高、成本最低的领先水平。全国最大的中厚板生产、出口企业。
２、品种比与高专比连年提升，且在全国名列前茅。随着公司对生产工艺流程的不断改造，专用板材的比例逐步提高，提升公司抵御市场风险、产品单一的风险，而且提高公司的技术水平和研发实力。
３、公司中板、中厚板成材率为９２％以上；工序能耗低于２ＧＪ／ｔ；轧机平均小时产量达到１５０ｔ／ｈ。这些生产指标在全国均名列前茅。
４、未来的新厚板生产线，将进一步把济南钢铁打造成为我国的中厚板精品基地。
５、收购目标资产后，冷热轧薄板将进一步增强公司的产能和核心竞争力。
６、公司打造循环经济，已取得阶段性成果。在节能降耗、环保治理方面多次得到国家相关部门的认可。
图表２、公司近三年品种比和高专比情况：
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资料来源：公司年报 中投证券研究所
三、钢铁工业发展态势良好
１．市场结构占比情况
近年来，在国内强劲的市场需求拉动下，２００７年国内钢材年表观消费量达到了５１，４２５万吨，同时，国内粗钢产量亦逐年上升，２００７ 年国内粗钢产量由２００６年的４２，２９８．８６万吨上升到４８，９２４．０８万吨，增长６，６２５．２２万吨，增长率为１５．６６％，国内日益增长的粗钢产量提升了我国钢铁工业满足国内市场需求的能力，２００６年国产钢材国内市场占有率超过９７％，创历史最高水平，为我国国民经济发展做出了重大的贡献。２００７年我国粗钢产量为４８，９２４．０８万吨，占世界粗钢产量的比重达到了３５％以上。按钢材计，２００７年国内市场钢材表观消费量为５１，４２５万吨，对世界钢铁工业发展起到了重要推动作用。
２．我国钢材生产品种结构调整取得重大进展
２００７年全行业生产钢材５６，４６０．８１万吨，比上年增长２２．６９％。其中各大品种钢材累计产量同比增长幅度前八名依次为：热轧薄板增２８０．６９万吨，增幅４５．３％；其它钢材增３２１．０６万吨，增幅４５．３％；厚钢板增４９８．３９万吨，增幅３９．１％；中厚宽钢带增１７５６．９４万吨，增幅３８．７％；镀层板（带）增４８２．１６万吨，增幅３７．９％；特厚板１１６．１４万吨，增幅３６．８％；涂层板（带）增８４．１５万吨，增幅３６．１％；中板增７５９．８４万吨，增幅３３．４％。上述情况说明，２００７年全行业钢铁产品的结构调整和优化实现了重大的突破。
３．国内外钢材市场差异
目前，国内外钢材市场存在价差，利于我国钢材行业的持续发展。国际市场钢材价格调整幅度超过国内，而且有拉大的趋势，且国际钢材价格高于国内水平。这对我国的钢材出口是一个积极因素，有利于维持我国钢铁价格的高位运行和后期钢材市场的稳定。
４．未来粗钢和钢材消费预测
根据中国钢铁工业协会提供的冶金工业规划研究院、冶金工业经济发展研究中心、冶金工业信息标准研究院等三家研究机构的最新预测，到２０１０年，粗钢消费将达到５．１亿－５．５亿吨，不含重复材的钢材消费预测值为４．８亿－５．２亿吨。预计，钢材实际需求总量将在２０１２年突破６亿吨，到２０１５年可能达到６亿５千万吨左右。
5．钢铁企业整合势在必行
改革开放前，由于长期实行计划经济体制，使我国的钢铁工业布局十分分散，除西藏外，每个省、自治区、直辖市都有钢铁企业。改革开放以后，受钢材市场需求变化的影响，我国钢铁工业发展重心逐渐由北向南转移，东北地区钢产量占全国钢产量的比重相应下降，华北、华东地区钢产量占全国钢产量的比重明显上升，其中，钢产量的重点增长区在东部沿海和长江中下游一带，钢厂的分布越来越靠近市场。
与世界钢铁工业相比，我国钢铁工业的产业集中度较低。按照“贝恩分类法”，中国钢铁产业远远不能达到较为理想的“寡占型”市场结构。对于钢铁、汽车、造船这样的规模经济明显的产业而言，“寡占型”的市场结构具有更高的效率。从国际上钢铁业市场结构的演变趋势看，受技术进步因素和市场竞争限制减弱的影响，市场集中度的提高是其基本方向。２００４年，世界主要国家的钢铁工业集中度ＣＲ４为：巴西９９．０％，韩国８８．３％，日本７３．２％，印度６７．７％，美国６１．１％，俄罗斯６９．２％，国际钢铁市场几乎都是寡占市场，有的甚至达到极高寡头垄断。中国钢铁业较低的集中度不仅限制了该产业的效率，而且削弱了钢铁企业作为买方在购买所需原材料、能源等资源时的谈判能力（中国在国际钢铁产业链中是铁矿石等原料的买方），加剧了原材料价格上涨的局势，从而增大钢铁产品的价格波动幅度，不利于钢铁产业的健康发展，行业重组整合是必走之路。
随着下游行业需求整合能力以及专业化分工水平的提高，钢铁行业在未来几年将加强横向联合整合重组的同时，与下游行业的合作更趋紧密；未来一段时间将会是中国钢铁行业未来１０年中最佳发展机遇期。近年来在国家产业调控中，钢铁行业的集中度逐渐提高，并购、战略合作频发，而以大型钢铁企业为主的整合母体将获得更多的外延式发展机会。２００８年应该是钢铁企业的并购年，估计会有许多重大的行业并购整合事件发生，到２０１０年，中国钢铁业将进一步呈现钢铁巨头几分天下的局面，抢占发展高地是永立企业之林的攸关举措。目前，宝钢通过湛江沿海基地项目整合韶钢和广钢，并通过与马钢、包钢建立了“战略联盟”，显现出扩张的意图；武钢也将通过防城港钢铁基地项目并购柳钢；鞍钢也不落后，近期出乎意料的涉足了西南地区最大钢企攀钢的整体上市；而日渐强大的山东钢铁集团和民营钢企沙钢的实力也不容忽视。
未来我国钢铁业的整合，必将是一个趋势，我国会在未来几年形成几个世界级的大型钢铁集团。只有大型的钢铁集团，才能在国际市场上有更大的发展空间和更强的定价能力和话语权。
图表３、国内已经成型的钢铁集团：
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四、产品分析：增强优势，扩大多样化
２００７年，济钢中板、中厚板产量占钢材总产量的７５．０６％，因此，公司面临产品结构相对集中的风险。本次收购济钢集团目标资产完成后，公司主导产品品种由中板、中厚板和小型材扩大为：中板、中厚板、小型材、热轧薄板、冷轧薄板，规避了产品结构相对集中的风险。钢材生产能力大幅度提高，品种结构更加丰富，随着规模效益的进一步发挥，核心竞争力大大提高。
１、中板、中厚板——公司利润的主要增长点
中板、中厚板：主要用于建筑、机械制造、船舶、电力容器等行业，中厚板除与特厚板用途基本相同外，还可用于焊接成管材或各种金属构件，薄板主要用于车辆、家电、罐头等。
济钢是国内最大的中厚板生产商，市场占有率和产品规模以及相关技术居行业前列，同时，公司产品的高专比和品种比均居行业前列。船板、容器板和锅炉板的市场占有率都很高：
造船板：造船板的市场占有率由２００５年６．５８％增长到２００７年的１３．０６％。公司在造船板市场不断提高占有率，也显示了公司在技术和产品层面的竞争优势。而且，公司的高强度船板通过了九国船级社认证。由于全球船舶需求持续上升，尤其是散货船需求的大幅增长，使造船企业的订单十分饱满，订单和生产任务已经排到２００９年和２０１０年前后，因此船舶对钢材的需求量不减。造船行业２００５年用钢６００万吨，２００６年达到６３７万吨左右，２００７年大幅上升为９１０万吨左右。
由于造船行业受制于成本上升和造船周期的长期性带来的各种风险，目前市场对船舶行业期望并不是很高，而且估值偏低，但并不代表船舶行业对钢铁的需求量下降。２００８年预计为１２００万吨，２００９年预计为１６００万吨，仍然对钢铁需求很大。而济南钢铁公司船板市场占有率很高，位于行业第一，对公司的业绩增长是强有力的支撑。
图表４、造船板市场占有率情况：
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资料来源：中国钢铁工业协会
容器板：公司容器板的市场占有率由２００５年的１２．３０％逐步增长到２００７年的２１．０４％，居全国第一位。２００６年９月份公司容器板荣获“中国名牌”产品称号。
容器板市场占有率情况：
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锅炉容器钢板：公司锅炉容器钢板产量连续三年居全国第一。
这几年，下游行业的快速增长带动了公司产品的强劲需求。２００７年，受钢材市场需求旺盛影响，公司板材产品价格较大幅度上涨，致使２００７年板材的营业收入有较明显增长，毛利率显著提高。０７年板材毛利率高达２０．７％，同比增长２２％。２００８年，由于钢材市场的持续景气，以及其下游行业：船舶、建材、机械行业等市场带来的需求增长，板材价格大幅上涨，板材产品为公司带来的营业收入将会有大幅增长，将为公司带来高额的利润增长。
公司的板材产能在２００８年会保持稳定，由于公司在２００８年投资１８亿元新增一条新厚板生产线，这将会在未来加强公司在中厚板产品方面的整体实力。预计在２００９年将会投产，２０１０年达产，这将进一步提高公司的板材产能。２００８年，由于项目刚刚起步尚不能投产，而板材作为公司主营业务之一和利润的主要来源，公司将主要受益于产品价格的大幅增长。
中厚板总体库存呈现增长，同时，新增生产线带来产量的增长，以及在出口方面，由于国际价格增长缓慢和出口增税政策，新增资源量呈现增长的态势。两方面因素均会对产品价格产生影响。但市场价格的变化将更多的取决于需求的变化，如果需求因为价格的过快上涨而有所抑制，那市场的风险将会明显增加。但是按目前的形势，市场需求依然强劲。
２、冷热轧薄板——提升公司产品多样化水平
冷热轧薄板主要用于汽车、电器设备、车辆、农机具、容器、钢制家具等。公司收购目标资产后，将拥有冷热轧薄板产能。扩大公司的产品品种，提升公司的板材竞争能力。
冷、热轧生产线继２００７年达产后，２００８年将全面进入产能和效益提升阶段，产品结构和规格结构将较２００７年有较大幅度的变化，高附加值产品比例增加、价格较高的冷轧退火平整卷销量增加、价格较高的热轧产品薄规格比例将由２００７年的２０％左右提升到产品设计大纲的６０％以上。
热轧板——热轧板厂：热连轧厂拥有１７００热连轧生产线１套，是我国首条自行设计开发、制造、拥有自主知识产权的连轧生产线，借鉴鞍钢１７００（ＡＳＰ）生产线的技术特点，并进行了优化、改进和提高；工艺技术装备水平达到了国际先进、国内一流的水平。设计２５０万吨／年热轧板卷，于２００６年１月建成投产，主要品种为厚１．５（１．２）～１２．７ｍｍ，宽９００～１５５０ｍｍ的碳素结构钢、优质碳素结构钢、低合金结构钢、耐候钢和管线钢板。钢卷内径为Φ７６２ｍｍ，外径为Φ１０００～２０００ｍｍ，最大卷重为２７．８吨，最大单重为１８ｋｇ／ｍｍ。２００７
年已经全部达产。２００８年预计产能维持在２５０万吨左右。
冷轧板——冷轧板厂：冷轧生产线主要由９个机组组成：连续酸洗机组、双机架轧机机组、罩式退火炉机组、平整机组、重卷分卷机组、包装机组、磨辊间、酸再生机组、废水处理机组。各主要机组均采用国外技术总成，关键设备引进，非关键设备国内配套的模式，装备水平达到了世界９０年代先进水平。
主要产品有１．２～５．０ｍｍ厚，９００～１６５０ｍｍ宽的热轧酸洗卷，０．３～２．５ｍｍ厚，９００～１６５０ｍｍ宽的冷轧商品卷，钢种有碳素结构钢、优质碳素结构钢、低合金高强度钢等，产品主要面向建材行业，兼顾轻工等行业。
冷轧板厂的主要生产工艺是目前亚洲先进的工艺生产线，最大轧制速度：１３５０ｍ／ｍｉｎ，２００５年１２月投运，德国西马克制造。冷轧机组采用双机架可逆冷轧机组，是２０世纪９０年代为适应中等生产规模冷轧生产而研制、开发的新型冷轧机组，设计年生产商品卷１０６万吨。
２００６年冷轧板厂产量２６．７万吨，冷轧板品种全部为ＳＰＣＣ；２００７年产量５４．３４万吨，冷轧板品种除含有１．０４万吨ＳＰＣＤ外，其余全部为ＳＰＣＣ。
２００７年产量为５４万吨，按照目前公司的产能增长情况和需求驱动，２００８年，冷轧产能也将大幅提高至８０万吨水平。
预计２００８年冷热轧薄板将为股份公司带来７０亿元以上的营业收入，成为公司主营业务之一。２００８年以后，随着产能的不断实现和产品价格的居高不下，公司在冷热轧薄板产品上将获利匪浅。
图表６、预计２００８年公司收入构成：
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资料来源：中投证券研究所
未来，冷热轧薄板为公司带来的收入空间非常大，随着不断的技术改造和产能的提高，冷热轧将会增强公司的整体利润水平。而且在抵御市场风险上，公司将会拥有更多的模式选择，保障公司的产品收入。
３、型材和钢坯——处于公司产品结构调整的边缘
型材按截面尺寸大小分大、中和小型型材。公司型材主要以小型材为主。主要用途：制造、建材行业材料。
由于型材的毛利率较低，２００７年型材的毛利率仅有２．２％。近年来公司已开始进行产品结构调整，因此型材的产量和销量没有大幅提高，型材占营业收入的比重逐年下降。２００７年，由于同样受钢材市场向好影响，型材价格上升，导致型材的营业收入增长较大。２００８年，公司固定资产投资预算中在型材方面的投资很少，因此公司型材产量不会大幅增长，收入增长依然受益于产品价格的提高。而且随着公司产品战略的不断调整，型材在公司收入的比重会越来越小。
钢坯产品的产能扩大、销量逐年稳步上升。但收购目标资产后，大部分钢坯的销售收入成为内部收入被抵消掉。未来由于关联交易的减少和公司产品结构的不断调整，钢坯带来的收入比例会越来越小。参考整个行业的景气状况和公司的产品策略，公司出口外销的钢坯比例也会越来越小，主要还是供内部所用。
五、增发收购完成产品品种更加丰富
１、公司收入和盈利情况影响
收购济钢集团目标资产后，公司的产品品种将得以进一步丰富，公司产品在原有中板及中厚板、型材、钢坯、焦化等产品的基础上增加冷热轧产品、动力和运输等。
图表７、公司收购目标资产后近三年收入状况：
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由于新产品的并入使得公司的营业收入有所增加，并导致合并后中板及中厚板、型材、钢坯、矿石、焦化产品的营业收入占全部营业收入的比重有所下降。随着２００６年冷热轧生产线的投产和冷热轧产品的逐步达产达销，冷热轧产品的营业收入占全部营业收入的比重不断上升，２００６年和２００７年，冷热轧产品的营业收入将分别占到备考合并营业收入的１６．０５％和２３．３０％，预计未来该比重会进一步提高。公司产品品种的丰富将弥补之前公司产品品种过于集中的不足，从而在一定程度上分散公司的经营风险，并进一步增强公司在板材市场上的竞争力。
图表８、收购完成后净利润和营业收入情况对比：
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综合毛利润和资产结构情况影响：
图表９、对毛利率影响：
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资料来源：公司年报 中投证券研究所
图表１０、对资产负债率影响
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资料来源：公司年报 中投证券研究所
由于本次收购目标资产的资产负债率较低，因此济南钢铁与目标资产备考合并后资产负债率与收购前有了较大幅度下降，本次收购优化了公司的债务结构，使公司债务结构更加稳定，增加了公司的长期偿付能力。
２、本次收购将大幅度减少公司与济钢集团的关联交易
本次收购后，公司与济钢集团关联交易的总额、向关联方销售和采购的关联交易金额将大幅减少，关联销售额占营业收入的比例以及关联采购额占营业成本的比例大幅度下降。根据备考合并的会计报告和股份公司会计报告，２００７年，销售产品及提供劳务的关联交易金额由１，２３５，３０２．７８万元下降到６０９，９３５．１９万元，减少６２５，３６７．５９万元，下降幅度为５０．６２％，销售产品及提供劳务的关联交易占营业收入的比重由３６．７５％下降到１７．１４％，下降了１９．６１个百分点；采购物资及接受劳务的关联交易金额由８８４，４８２．９１万元下降到６８５，４６２．８０万元，减少１９９，０２０．１１万元，下降幅度为２２．５０％，采购物资及接受劳务的关联交易占营业成本的比重由２９．４８％下降到２２．０６％，下降了７．４２个百分点。
六、盈利预测及估值
１、募资项目简介
本次募集资金全部用于收购济钢集团目标资产。本次收购济钢集团目标资产包括热连轧厂、冷轧板厂、燃气发电完善工程、动力厂、运输部、自动化部及其他相关资产。此次对济钢集团目标资产收购能够扩大济南钢铁业务品种，实现钢铁业务一体化，增强济南钢铁核心竞争力，同时实现济钢集团主体钢铁主业资产的整体上市。收购完成后，随着协同效应的发挥和公司治理的进一步完善，济南钢铁股东价值将进一步提升。
本次对济钢集团目标资产的收购将使济南钢铁从以中板、中厚板、小型材的生产体系拓展为中板、中厚板、热轧板、冷轧板为一体的完整的板材生产体系，其整体钢材生产规模得以迅速扩大，同时使公司在板材市场占据更加有利地位。
本次收购后，按２００６年数据统计，济南钢铁钢材产量由收购前的４９５．７５万吨到收购后的６４２．２５万吨（不含重复材），２００７年收购后的钢材产量则进一步提高到了７３７．９６万吨（不含重复材），钢材产量实现跨越式发展，大大提高了核心竞争力。随着本次收购热连轧、冷轧生产线的潜力不断发挥，产品结构进一步调整，公司更具增长潜力。
２、盈利预测
对公司未来的盈利预测主要基于以下假设：
●公司２００８年新投资的新厚板生产线２００９年投产５０万吨，２０１０年将达产——年产２００万吨。２００８年，公司冷轧薄板产能为８０万吨２００９年达产。热轧薄板产能为２５０万吨，０８年无扩产计划。
●公司产品产销率为１００％。由于市场需求的持续旺盛，因此假定产销率为１００％。
●公司收购目标资产后，钢坯主要成为内部原料，外销比率为０％。
●公司２００８年７月份完成收购目标资产。２００８年公司全面摊薄后的ＥＰＳ对应的利润为公司全年利润与收购完成后目标资产为公司带来利润的加总。
●公司２０１０年以后的利润增长主要来源于产品价格的增长。
●公司年分红比率为５０％。
我们预计公司０８－１０年主营业务收入（按照２００８年７月１日完成收购，目标资产收入从７月１日合并进来）分别为４２０．０亿元、５２３．０亿元和６６１．１亿元，各年分别实现净利润２１．０３亿元、２４．６７亿元和２９．３３亿元。
０８年ＥＰＳ（按发行前股本计算）为１．２５元，收购完成后ＥＰＳ（按发行后股本计算）摊薄为１．２１元；０９、１０年ＥＰＳ分别为１．４２元、１．６９元。
图表１１、Ａ股同类上市公司估值水平：
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