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专栏
最近，大家的注意力大多集中在各国央行动辄几千亿甚至上万亿美元救市这样的大手笔上了，对证监会在10月9日最新出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》反而反应冷淡，这与当初呼吁强制分红时的声势浩大形成了鲜明对比。我特意搜索了一下，相关评论也少得可怜，主要有两类观点：叫好的与质疑的，后者认为缺少配套制度。在此，我仅想从保护中小投资者利益的角度谈点理解。
的确，强制现金分红能够对上市公司草率的融资计划起到一定的制约作用，因此不失为一种理想的制度选择。但问题是，实行了强制分红就能从根本上杜绝此类事件发生，进而保护中小投资者利益了吗？不一定！
不妨看个例子，假设某上市公司完全符合新规定的条件，即“最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”，有权利通过发行新股的方式再融资了。假如这家公司此前年收益为1000元，客观的市场折现率为10%（假设不变，同时请记住这个10%也就是该企业所属的生产部门的平均的年收益率），那么，根据永续年金的运算规则，这家企业当前的市值就应该是10000元。再假设该企业没有负债，全部是权益资本（即使有负债也不影响下面结论的成立），而且发行的股份数是100股，于是当前的股价就应该是每股100元。现在这家企业就以100元的价格发股再融资投资于某新项目，增股数量也是100（再融资的总数量为10000元），但所投资的新项目的年收益率只有5%，那么增发后的股价会有什么变化呢？
先看看该企业的市值有什么变化吧，再融资后企业的年收益是原来的1000元加上新投资项目带来的500元（10000乘以5%），总共是1500元。按照客观市场折现率10%来折现，现在该企业的市值是15000元，除以总股数200，现在的股价就变成每股75元了，比原来降低了整整25元。有人会说：我还可以从现金分红中得到补偿呢。千万别这么算，因为别说三年分红，就是年年分红也都已经包含在原来100元的股价之中了，也就是说分不分红都不会影响每股财富量从100元减少到75元的现实，投资者的利益一定是损失的。
这道简单的算术题背后的原理，可能显得有些过于专业，但任何一位专业人士都会明白，其所包含的道理是非常深刻的。因为它告诉我们：再融资对投资者利益的影响与上市公司分红的水平无关，而只与再融资所要投资的新项目的预期收益水平相关。只要是新项目的预期收益率小于公司原收益率水平，再高的现金分红水平都无法挽回因每股现金流入的减少所造成的股价缩水给投资者带来的利益损失，就像上例所述那样，即使现金分红的比例是100%也没有用，因为这仍然改变不了投资者每股财富量的减少幅度。
也许有人会说，既然每股财富量都损失了，那大股东的利益岂不是也要损失吗？他们怎么还会再融资呢？我也希望是这样，但实际情况却非如此，大股东们可以通过自定年薪或者暗箱规则，在不为大众所知的情况下增加其财富量，而且融得的资金越多，这些暗箱操作可以为其谋得的财富就越多。因此，这些人才不关心什么预期收益水平之类的科学依据呢，也不会关心再融资给每股财富量造成的损失，他们只关心一件事，那就是圈钱，这才是中国资本市场的再融资的症结所在。
所以说，要从根本上杜绝这种现象，现金分红并不是要点所在，根本问题在于要建立公平有效的恶意抢购制度。在这样的制度安排下，你可以不关心中小投资者利益，可以不关心错误的再融资造成的股价下跌，但是，当市场对你的估值低到一定水平时，你就会失去对企业的控制权和所有权，因为你的企业已经在别人的收购能力范围之内了。到那时，别说什么高年薪高分红，就连起码的地位和权力都没有了，那他还会像以前那样随意地决策而不顾其他投资者的利益了吗？当然不会了，只有到了这个时候，上市公司的大股东们在每做一件事情时才会反复地思考这样一个严肃的问题：我的行为究竟是提升我的市值呢还是有损市值？一旦上市公司把追求市值作为自己的首要目标了，中小投资者的利益才会从本质上得到保护，才不会成为大股东们追求自身利益过程中的牺牲品。
当然，这样分析的结论不是说现金分红就一点意义也没有了，毕竟上市公司有义务成为为投资者产奶的奶牛。过去是不管奶牛产不产奶，中小投资者是喝不到的。现在，通过一定的强制手段让更多的人喝到奶，终究是件好事，是有利于市场健康发展的。但与此同时我们更要认识到这样一个问题：让奶牛的所有投资者喝到奶是必要的，但更重要的是不能让属于全体投资者的奶牛变小了。否则，不要说奶喝不上了，就连牛都保不住了，那岂不悲哀？
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）