深南电10月21日公告了其与美国高盛集团旗下全资子公司杰润签订的期权合约。粗粗浏览后，竟然发现有似曾相识之感。记忆中，2004年高盛曾拿着类似的“空头买权”期权合约，打着利率互换的幌子准备和广东的一家电厂交易。幸运的是，那份看似完美的合约，最终被该电厂财务顾问力排众议后否决了，从而避免了将产生的1246万美元的巨亏。而此次深南电签署的第一份合约确认书已从3月1日开始执行。该合约看似完美而又充满着诱惑，事实上不仅存在巨大风险，而且一开始就以风险与收益极端不匹配的方式进行着。

　　合约确认书由三个期权合约构成。有效期为2008 年3月3日至12月31日，当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于每桶63.5美元时，公司每月可获30万美元的收益；浮动价低于每桶63.5美元，高于每桶62美元时，公司每月可得(浮动价－62美元/桶)×20万桶的收益；浮动价低于每桶62美元时，公司每月需向杰润公司支付与(62美元/桶－浮动价)×40万桶等额的美元。

　　表面上来看，只要浮动价在12月31日高于每桶62美元，深南电就能盈利；若浮动价高于每桶63.5美元，则深南电获得最大盈利为300万美元。而在2月底，原油期货价格就已突破每桶100美元，同时，各大投行都积极唱多石油，高盛更是宣称：年内原油价格将冲上每桶200美元。在这一时点上，可以想见，深南电签署该合约的冲动会有多强，这正是该合约充满诱惑的地方。难道世界上真有无风险套利的机会？而且这样的机会还是对方主动送上门来的？

　　天上不会掉馅饼。以期权的思维重新解读合约，我们会发现，该合约虽然由三个期权合约组成，但其实质是一份包含两个“空头卖权”的协议，即深南电卖出的是两个看跌期权。第一个看跌期权的标的物是20万桶的原油，有效期为10个月，合约签署时原油期货价格约为每桶100.75美元，执行价格为每桶63.5美元，油价波动率为110.73%,该期权的期权费即为深南电的最高收入300万美元，它表示深南电向杰润出售了一项权利，杰润可以在12月31日以每桶63.5美元的价格向深南电出售20万桶原油。第二个看跌期权的标的物也是20万桶的原油，有效期为10个月，与第一个看跌期权不同的是其执行价格为每桶62美元，油价波动率为110.73%,根据布莱克舒尔茨公式去测算一下，该看跌期权的价格为285.44万美元。（本文假定该期权定价合理，逆推出第二个期权的价格，数字上或许会有少许出入）

　　因此，深南电与杰润签署的这份合约，实质是向对方出售了两个市场价值为585.44万美元的看跌期权，深南电只收取了第一个看跌期权的期权费300万美元，而让对方免费获得了第二个看跌期权，即285.44万美元。合约设计简单而又巧妙，杰润在设计该合约时，当浮动价低于每桶62美元时，其标的物为40万桶，而不是浮动价高于每桶62美元时的20万桶。这就是这个合约完美的地方，不愧是国际顶尖专业人才，在最容易忽视的地方，变更一个简单数字，彻底改变了整个合约的性质。如果当浮动价低于每桶62美元时，其标的物也为20万桶，那么该合约就仅仅等同于上述的第一个看跌期权，深南电只是以合理的定价出售了一个看跌期权，承担了300万美元期权费相应的市场风险而已。而当把20万桶改成40万桶后，杰润在这场交易中就免费得到了上述分析中的第二个看跌期权，实现了传说中的无风险套利。杰润只要在海外市场出售一个同样的合约，就把风险完全对冲掉了，而且可以轻松地赚取285.44万美元的期权费差价。

　　可见，这份合约的核心与实质就是让深南电去承担原油价格的波动风险，而由杰润免费赚取利润。业内投行在发售期权时，一般都会进行对冲，把头寸的风险规避掉。杰润在这场交易中，看似在和深南电对赌原油未来的价格，实际上已经通过海外市场对风险进行了对冲。不管未来原油价格如何，杰润的利润已经锁定。而深南电处境就比较尴尬，不仅交易一开始就损失了几百万美元应得的期权费收入，还要承受未来原油价格下跌带来的可能亏损。事实上，油价在经历过狂飙突进后，近日已跌落至70美元左右，深南电在此次交易中，巨额亏损也许不可避免。

　　（作者系申万巴黎基金公司金融工程部研究员）