⊙南方基金国际业务部

　　“历史往往会重复发生，只是第一次是正剧，而第二次是闹剧。”这是著名哲学家黑格尔的名言。最近美国很多投资者都把美国政府即将出台的7000亿美元专项基金救市计划与1990年代美国政府为了拯救大量濒临破产的中小型存贷机构而设立的RTC（信贷解决方案公司）相提并论。当时，RTC的出台使得美国金融银行系统很快企稳，而且RTC最后收购的银行资产由于房价的回升而顺利获利了结，得到了一个皆大欢喜的结局。所以，这一次的专项基金是否还会出现这样一个共赢的局面？这次恐怕不确定行比较大。

　　首先，本次美国房地产市场的情况与上世纪80至90年代的美国储贷危机时的情况并不相同。储贷危机之前美国房地产价格涨幅仅15%-20%左右，而本轮房地产牛市导致的房价在过去5年的涨幅就将近50%-70%。储贷危机之中美国银行企业持有的为普通的房地产按揭贷款，而此次美国银行业持有的是大量的次按、浮息重置按揭贷款、CDOs、CDS等大量结构化分层后的次级甚至底层产品和衍生金融产品。其风险和金融杠杆放大效应要远大于直接的房地产按揭贷款本身，因此其损失概率和幅度也要大得多。储贷危机虽然导致了数千家中小储贷金融机构倒闭，但是其本身损失总量很小，仅约2000亿美元，而目前如果美国的房价继续下跌10%，则隐含的美国按揭的总体损失将超过1万亿美元。储贷危机时，RTC只是承接倒闭银行手中的按揭贷款，而现在却是向还未倒闭的银行购买，其性质和用意是不同的。

　　其次，如何定价政府来接手的信贷产品也是一大关键。由于大量的结构划信贷产品和衍生金融产品难以定价并且没有市场流动性，其真实价值完全取决于未来房地产市场的走势。而如果以“安全”的低价卖给政府，这显然是金融机构所无法承担的，因为包括华尔街大型投行在内的许多金融机构目前拥有的无法定价的3级资产（可以用市场价格定价的称为1级资产，可以用模型定价的称为2级资产，没有任何办法定价的资产称为3级资产）和表外资产可能损失额要大于其净资产，而如果以低价卖出，公司依然可能濒临破产或者巨亏。而如果以一个较高的价格卖出，则纳税人可能因此遭到重大损失，并且可能遭到国会质疑。