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当前，保证金融体系稳定的宏观经济政策组合拳和遏制通缩预期的经济增长刺激战略显得十分重要。近期出台的让房地产市场健康发展的系列政策和大力推广三农政策的措施，正显示了政府在当前这一“特殊”阶段，既要控制金融风险又要推动内需扶持经济增长的科学“救市”战略。
对周小川26日向十一届全国人大常委会第五次会议所作的国务院关于加强金融宏观调控情况的报告，学界产生了两种不同的声音。一种认为前一阶段宏观紧缩政策抑制输入性通胀效果不明显，却对没有完成产业结构调整的实体经济带来了一定的“麻烦”。比如，在宏观紧缩政策的实施阶段，民营经济出现了资金链断裂，热钱变本加厉地进入中国市场，造成了“国”进“民”退（国有企业的市场份额越来越大）、“外”扬“内”抑（热钱、外资不受调控影响乘虚而入）、“实”衰“虚”旺（主营业务绩效不如资产运作业绩好）的经济低效率状况。尤其是今年下半年，在外部环境已变得非常恶劣的情况下央行应果断地放松货币政策才对。所以，现在货币政策的唯一目标就是保增长、保就业，而且，要通过进一步推动市场化的改革来提升中国经济的发展活力。
另一种观点则认为，中国经济外向型的增长模式导致了国内“外汇占款”显著，流动性过剩不断加剧的恶劣状况，如果不紧缩货币政策，不仅不能遏制股市和楼市的泡沫，而且在外部冲击下，也会像越南经济那样，在输入性通胀上进一步加上投资过热所带来需求型通胀，对中国经济可持续的健康发展将产生不可忽视的负面影响。尤其中国目前地区差距和贫富差距问题严重，社会保障体系不完善，通胀不加以控制，会直接影响到社会的和谐。所以，前一阶段央行货币政策的思路就是努力处理好抑制通胀与促进经济增长这双重目标的关系。这也就必然造成货币政策求稳的运作方式。从这个意义上讲，不能简单地抱怨，中国经济增长放慢是因为货币政策运用不当所致。
笔者认为，两种观点都在一定程度上反映了中国经济转型中所暴露出来的一些问题和解决这些问题过程中货币政策所面临的巨大挑战。为此，通过阐述前一阶段货币政策为什么没有取得众人所期盼的治本效果来分析中国经济增长模式对货币政策积极效果的约束作用，从而提出政策组合拳，才是帮助中国经济摆脱近期金融大海啸“严重干扰”的唯一手段。
首先，前一阶段物价上涨的趋势因为国际市场大宗商品价格持高不下所造成。一方面，中国企业的生产能力和生产绩效充分向世界展示了应付市场需求变化的竞争能力。另一方面，中国消费者储蓄的增加、金融投资意欲的旺盛并没有转化成对商品消费的热情。我们不得不承认，今天中国经济的高速发展是基于一个美元支撑的外部市场。只要中国出口势头不减弱，外汇占款问题就不可能有任何缓解。因此国内紧缩性的货币政策对外汇占款和输入性通胀不可能有治本的效果，只是缓解它的负面影响。
其次，前一阶段通胀压力中虽然有成本推动的因素存在，但是，随着中国产业结构的优化，个别高能耗企业的退出，我们并没有看到生产资料的国际价格有很大回落，尤其是中国企业肩负着创造就业、解决地区差距的社会责任——转型和发展所需要的资源并不可能一下子压缩很多。所以，当我们的企业还处在国际市场上价格承受者的地位时，靠货币政策提高投资的成本，减少资源需求以规避资源型价格的膨胀不太现实。
第三，货币流动性过剩是近来推动价格持续上涨不可忽视的因素。至少对通胀预期的形成和强化都会有明显的作用，而它可能会进一步诱发消费、资源消耗性行业投资和金融投资的冲动。但是，前一阶段货币政策的效果无法扭转流动性过剩的局面，这是因为中国目前的主要问题是外汇占款。而外汇占款和中国经济增长的模式(出口导向、外资依存)有着最为直接的关系。只要我们加快结构调整，充实内需增长的经济基础，那么，货币政策的调控压力就会大大缓解。
第四，不良的市场竞争环境也有可能扭曲企业的定价方式，推高整体物价水平。虽然对垄断定价的法律约束和市场监管都有很大的进展，但是，在某些部门和领域依然存在非常严重的国进民退现象，要解决这一问题，更需要产业政策、市场监管体系和对外开放政策来加以控制。从理论上讲，与货币政策并没有直接关系。
最后，通胀预期是价格持续上涨或下跌最为关键的因素之一。通胀预期一旦形成，就会促使大众提前消费或增加金融投资的比例，实际上这类行为又会促使物价上涨进一步加剧。但是，紧缩性货币政策，尤其是加息对目前中国通胀预期的形成并没有显现出很好的抑制作用，相反，加息反而带来更强烈的投资冲动，造成股市进一步的上涨。现在情况逆转了，通缩预期不断显现，如果不及时遏制，也会造成经济迅速下滑。
因此，笔者认为，中国通胀预期的形成机制和流动性过剩的形成机制一样，都是由于中国实体经济的结构失衡所造成的。政府应该加快产业结构和投资结构的调整，尤其是通过有效的制度设计（比如产业政策、社会保障制度、收入分配制度等），建立起市场参与者之间利益兼容的激励机制，以改变目前外汇占款过多、银行持币观望，而另一方面却是中小企业融资困难、内需低迷的格局。要从全球虚拟经济繁荣和实体经济发展严重偏离的结构失衡这一源头上，彻底解决通胀预期向上攀升或通缩预期不断强化的压力，方能保证中国经济在物价稳定的基础上延续经济增长的奇迹。
从这个意义上讲，货币政策的调控只能为结构调整赢得时间并创造较为良好的宏观环境。但是，随着时间的推移，货币政策的宏观调控成本可能会因为通胀或通缩预期的膨胀而变得越来越大，效果也可能会越来越低。
当前国际金融形势错综复杂，过多地依赖货币政策的调整会对中国经济产生三大间接的负面影响：其一，很可能会带来更多的短期资本流入；其二，不利于经济的结构调整和可持续发展，也不利于货币政策多元目标的有效实施。目前流动性过剩并不意味着中国实业投资过剩，而是中国有大量的储蓄闲置，没有转变成为低能耗、低污染、高附加价值的生产性投资，如果仅考虑名义利率调整，就有可能产生低效投资对高效投资的挤出效应；其三，货币政策变动过度会给市场增加流动性恐慌的压力，由此产生越来越严重的持币观望现象，以至价格信号失去资源配置功能的风向标作用。
因此，为了控制目前经济陷入大萧条的风险，保证金融体系稳定的宏观经济政策组合拳和遏制通缩预期的经济增长刺激战略就显得十分重要。比如，近期出台的让房地产市场健康发展的一系列政策和大力推广三农政策的措施，就充分显示了政府在当前这一“特殊”阶段，既要控制金融风险又要推动内需扶持经济增长的科学“救市”战略。
（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）