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◆全球金融业大规模整合即起
◆投资风险溢价将被重新评估
◆未来全球通货膨胀压力挥之不去
◆中国能否抄底国际市场
◆下一轮，该看好什么资产
⊙PIMCO Asia Limited孙昊
自美国房地产下跌引发次按危机，发展到今天的全球性金融危机已经有一年多的时间了。国内的投资者，无论是机构投资者还是众多的个人投资者都对此次危机给予了极大的关注。现在大家急切地想了解这次危机如何演变至此、而接下来的情况又将如何发展、对未来的全球经济和投资者投资又将有怎么样的影响？
一：危机四部曲
回顾这次危机的过程，我们认为到目前为止，危机经历了四个阶段：
第一阶段：次级按揭贷款及证券化产品（次按贷款抵押债券）危机
此阶段由2007年2月HSBC美国附属机构报告105亿美元的次级按揭贷款亏损伊始，一直到2007年第三季度末。这其中包括2007年4月2日，美国当时最大的次级按揭贷款放款公司之一的New Century Financials破产；2007年5月，UBS关闭在美国的次按贷款业务机构Dillon Read Capital Management；2007年7月贝尔斯登停止客户赎回属下管理的两只次按类的对冲基金；2007年8月，另一个最大的美国按揭贷款机构之一的American Home Mortgage破产；以及接下来的众多的金融机构报告次按相关业务的亏损等等。这一时期的危机呈现两个特点：第一：问题的表现是局部性的，及局限于次按贷款业务机构及专业性的次按投资者。第二：人们不清楚，到底都有哪些机构，持有了多少次按相关产品？并希望从陆续公布的各公司的业绩报告中，了解更多的相关信息。
第二阶段：流动性危机
| 主要金融机构报告的次按相关业务亏损(截至2008年3月底) | |
| 机构名称 | 报告亏损（亿美元） |
| 花旗集团（Citigroup） | 407 |
| 瑞银集团（UBS） | 380 |
| 美林证券（Merrill Lynch） | 317 |
| 汇丰控股（HSBC） | 156 |
| 美国银行（Bank of America） | 149 |
| 摩根士丹利（Morgan Stanley） | 126 |
| 苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland） | 120 |
| 摩根大通（JP Morgan Chase） | 97 |
| 华盛顿互惠银行（Washington Mutual） | 83 |
| 德意志银行（Deutsche Bank） | 75 |
| 美联银行（Wachovia） | 73 |
| 法国农业信贷集团（Credit Agricole） | 66 |
| 瑞士信贷（Credit Suisse） | 63 |
| 瑞穗金融集团（Mizuho Financial） | 55 |
| 贝尔斯登（Bear Stearns） | 32 |
| 巴克莱银行（Barclays） | 32 |
| 资料来源：BLOOMBERG和公司报告 | |
这一阶段从2007年第四季度到2008年3月17日贝尔斯登被摩根大通收购。期间，越来越多的机构报告次按相关产品的亏损和拨备。包括：花旗集团（Citigroup）报亏407亿美元、瑞银集团（UBS）报亏380亿美元；美林证券（Merrill Lynch）报亏317亿元等等，另外一系列欧美银行也报告了一系列次按相关业务亏损。这时候市场觉察到次按的问题比原来预计的要更加严重。人们开始担心，相关的投资者如果抛出次按类相关的资产，会导致此类资产价格的大幅度下跌。正是基于这种担心，投资机构，特别是杠杆类的投资机构，纷纷在市场上抢先抛售相关低品质的资产变现，同时银行为修补资产负债而纷纷进行再融资。这两个行动导致了市场流动性的紧张。短期资产的流动性价差大幅度增加。这一阶段的市场也有三个特点：第一：投资者一般只是抛售低品质资产套现。第二：人们仍然期望美联储的降息能够很好地缓解流动性危机，从而不至于使流动性危机发展成信用危机。第三：央行减息政策和相关贴现窗口的措施在一定程度上缓解了流动性，似乎对市场有所帮助。
第三阶段：流动性危机合并信用危机
这一阶段由2008年3月17日摩根大通收购贝尔斯登开始，直到2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护。贝尔斯登的被收购，使得投资者对流动性的担心迅速转变成对流动性和信用危机的双重担心。这时，人们意识到，一些深陷次按问题的机构有可能因资产大幅度贬值和流动性问题而破产，因此，金融机构纷纷收紧信用放款，这促使面临基金赎回压力的投资机构及其他一些银行类投资者进一步抛售资产套现。这一时期的市场又呈现出以下三个特点：第一：在流动性价差继续攀高的同时，各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史的高位。第二：投资者因流动性压力，不仅仅限于抛售低品质资产，也开始抛售一些通常被认为的一些高品质资产。第三：市场在与政府和央行政策措施PK中产生了恐慌和担心，投资者在两方面期盼中摇摆，市场剧烈波动。
第四阶段：全球金融体系的危机
这一阶段从2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护一直到现在。雷曼兄弟的倒闭，美国政府拯救雷曼兄弟的失败使得市场的信心彻底崩溃。由于短期货币市场的瘫痪，危机由金融领域急速地扩展到实体经济领域（from Wall Street to Main Street），亏损的投资主体也迅速地由专业的投资者蔓延至普通的百姓。危机的范围也由美国及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。这一时期的市场呈现出下列特点：第一：市场的功能被破坏，特别是价格发现机制失效，很多在通常有较好流动性的资产也无法定价及交易。第二：美国普通的百姓，因货币市场瘫痪，货币市场基金无法定价和赎回而遭受损失。第三：货币市场的瘫痪使得美国非金融类企业无法再通过短期商业票据从货币市场筹措短期资金，实体经济遭重创。第四：金融的结算和支付系统受信用危机冲击，交易双方对抵押品要求急增。第五：危机对全球不同地区的冲击开始显现，冰岛是一个典型的情况。
二：失误的各国政府及央行决策
此次危机发生后，美国及各发达国家政府和央行采取了一系列的政策及措施，客观地说，有一些政策和措施对缓解危机起到了一些作用，比如：一些增加流动性的措施，包括减息和扩大贴现窗口等。但到从最新的发展看来，政府及央行的政策和措施有较大的失误：
第一：很多政府和央行的政策基本上是针对局部的、具体的问题，而并没有提供整体和系统方案。政府的政策应该提供整体和系统的解决方案，具体来说不仅仅要保证流动性，还要保证结算和支付系统的有效，也要阻止资产价格的进一步下跌，同时还要直接拯救那些因破产会给市场带来更大冲击的企业，更进一步地，还要尽可能地切断金融危机影响实体经济的通道。
第二：政府拯救金融系统的方法缺乏一致性。具体到美国政府来说，针对贝尔斯登、 雷曼兄弟、 美林证券、 AIG、 华盛顿互惠银行、 GSEs等分别采取了不同的方法。让摩根大通廉价收购贝尔斯登，并由政府提供包底承诺；而让美林证券和BOA换股合并；对GSEs实施国有化，却准许雷曼兄弟破产；通过特别贷款接济AIG，对华盛顿互惠银行的负债则拆开处理。这些针对有问题企业完全不同的处理方法，给市场的信号是混乱的。市场得不到一个清晰的指引，很难有一个明确的期望，于是不清楚下一个有问题的机构会有什么样的结果？
第三：美国政府和央行最直接的错误是放手没有拯救雷曼兄弟。现在看来，雷曼兄弟破产之后美国政府为处理危机所多付的费用较拯救雷曼兄弟的费用要高得多。除去前面谈到的对市场的影响，雷曼兄弟倒闭也带来了一些操作层面的问题。首先，雷曼兄弟持有大量的投资者和非金融类企业的交易抵押品，这些抵押品在雷曼兄弟完成未到期交易估值之前一般无法取回，这将给那些投资者，特别是现在需要出售资产获取现金的投资者带来很大的困难；其次，雷曼兄弟是全球最重要的衍生产品交易商之一，各大银行、基金公司、保险公司、退休金机构等等一系列投资者均持有大量的未到期衍生品交易，雷曼兄弟的破产使得这些未到期的衍生产品交易的处理变得非常复杂，最终的解决要几年的时间。
在接下来的时间，政府和央行的进一步政策支持应该满足下列市场要求：第一：应该继续增加流动性，包括进一步减息和保持贴现窗口的有效运作。第二：要保证短期货币市场结算和支付系统的有效。目前政府直接入市购买短期商业票据和对同业拆放资金提供担保对保证短期货币市场的有效性有直接的帮助。第三：应该直接购买资产来阻止金融资产价格的进一步下跌，以减缓金融企业及投资者因不断的资产价格下跌而进一步地清仓抛售。第四：应该通过国际合作和实施相关的措施来引进新的资金，无论是从石油美元国家，还是从亚洲的高储备国家，继续为金融机构引入新的资本。第五：修补监管方面的条例及规定，按新的风险控制要求去规管金融企业今后的业务。
三：什么导致了今天的危机
对于导致此次危机的原因，目前学术界和企业界均有很多的讨论。我认为要清楚地分析出这一危机的原因，尚需要更长的时间。在此，我们希望从目前全球的货币体制及国际经济的增长模式来分析一下此次危机的原因。
第一：以美元为主要储备货币的全球的货币体系：
我们知道二次大战后形成的布雷顿森林体系(Bretton Woods System)于1973年完全解体，从此，浮动汇率制度替代了各国货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩的固定汇率制度。然而冷战结束后，美元的储备货币地位得到了进一步的巩固。进入本世纪，国际货币体系又进一步演变成目前的、被很多经济学家称为布雷顿森林第二体系(Bretton Woods II)，这一体系的特征为：美国从亚洲的日本，中国等国家进口大量的商品；美国从石油生产国进口大量的石油及石油产品；美国对这些出口国家长期存在贸易赤字；在正常情况下，贸易的赤字应通过货币贬值来调节，但是为维持出口的竞争性，亚洲国家尽可能地使本国货币盯住美元或者维持本国货币汇率的低水平；为此出口国家需要大量地购买美元债券来消化不断增长的美元储备。2007年，美国国民消费了较其生产的产品多7110亿美元的进口商品，也就是说，平均下来，每个美国国民较他们的年所得相比，要多消费3000多美元的商品。为此他们必须通过举债的形式向石油美元和亚洲储备借钱。1980年，美国还拥有3650亿美元的净对外债权；而时至今日，美国对外的净债务超过25000亿美元。截至2008年7月底，外国投资者拥有的美国政府债券总值达到了26764亿美元，其中日本和中国所持有的美国政府债券占全部外国所持有美国政府债券总数的42%；而石油出口国至2008年四月末所增持的美国国债达5108亿美元，较上一年增加44%，是其他国家这一平均数字的4倍。所有这些，使得美国人"消费的比生产的多，花费的比能借到的多"，这样的国际货币体系导致美国可以向全世界借钱来不断地进行膨胀性的消费。这种体制也使得在危机到来时，全世界持有美元的国家共同为美国买单。
第二：以美国消费带动的全球增长模式：
近几年来，全球的经济增长模式也显现得越来越清楚，具体来讲，就是美国的消费带动发展中国家的出口，进而推动发展中国家的制造业，出口盈余及制造业的增长给本币带来升值的压力，升值的压力进一步吸引外国投资，投资再推动增长及出口。总体说来，美国消费成为全球增长的关键。是什么支持美国的消费?从相关数据我们可以看出：进入本世纪以来，美国的个人储蓄率持续下降，在次按危机爆发前更持续出现负数的情况。
在过去的几年里，美国个人消费支出占GDP的比重一直在70%以上(中国这一数字目前为不到40%)。按目前的价格计算，美国的消费支出贡献了21%的全球GDP。但关键的问题是，美国人用来消费的这些钱，并不全是来自于美国人的个人收入。本文前述指出，很大部分来自向石油美元和亚洲储备的借款。而另外还有一部分是来自于所谓的"虚拟收入"，即等于"虚拟财富"+负储蓄。从美国个人的资产负债表看上去好像美国人已经无力消费，但资产价格的上涨导致的财富/收入比率也保持着较高的水平。而与此同时，美国发达的金融体系更是通过各种创新的金融工具，例如home equity loan等，将这个"虚拟财富"转换成个人消费信贷，消费信贷的增加又带动了资产价格的上涨，资产价格的上涨则刺激了杠杆投资和进一步地放松消费信贷。然而金融风险在这貌似美妙的循环中不断的积累，当市场的变化无力再支持资产价格上涨的时候，市场便进入一个恶性的循环，即：资产价格下跌，投资机构便要修补资产负债，减少杠杆，出售不良资产，减少放贷，减少放贷使得投资者更加无力支付消费而需要变卖资产，资产价格便进一步下跌。
四：全球经济：
倒下的多米诺骨牌
我们认为这次金融危机会给全球经济带来以下的影响：
第一：全球经济在未来两年左右的时间内将明显放缓，多数人认为主要发达国家或地区会陷入衰退。相关的经济影响将按照下列的顺序传递：美国的房地产下跌→次按相关投资亏损→金融危机→美国实体经济放缓或衰退→美国消费减少→发展中国家出口减少→发展中国家制造业萎缩→发展中国家整体经济放慢→原材料和能源需求下降→原材料和能源出口国家经济减速。这样的循环可能不止一圈。股票市场的相关反应大体会遵循这样一个过程。比如，俄罗斯、巴西这样的原料能源出口国，其股票的下跌发生在越南、印度这样的加工出口国之后，正好可以说明这一点。中国的情况则要看如何以提高内需来抵消出口下降所带来的影响。
第二：全球金融业将有大的整合。原有的一些盈利（或商业）模式将有所改变。比如，各种业务需要更多的资本支持，金融业的整体杠杆会大幅度降低，对冲基金类高杠杆的行业会整体萎缩，融资成本会普遍上升。多数受损失的金融机构会继续增加资本，新增资本会稀释每股盈利，单位资本的盈利水平会下降。股票会在新的盈利水平下从新估值。另外，很多发达国家的银行这次被国有化了。国有化的银行很难有好的盈利，无论在西方市场经济体制下，还是在我们原来的计划经济体制下，这一点都是被充分证明过了的。
第三：就全球投资而言，各种风险溢价会被重新评估。相关的风险包括信用风险、期限风险、流动性风险和波动性风险。多数投资者会从风险性投资回归传统类投资。衍生品交易的监管会加强，交易量会下降。报价行的减少可能在一定程度上减少市场的有效性，市场的非有效性会为专业的投资管理机构创造alpha增加机会。
第四：全球政府举债的增加，使全球在更远的将来面临着通货膨胀的压力。如果一个公司破产，那么它会不付息、不还款。但一个政府很难不付息、不还款。政府将会通过增发货币来还债。这势必导致该货币通货膨胀或贬值。虽然眼下可能发生的衰退很大可能会导致短期的通缩，但从更长期的时间看，很多国家货币存在贬值和通货膨胀的压力。这是长期投资者需要注意的。
五：中国的机会
历史的经验表明，在任何一个资产泡沫破灭之后，人们通常会有很强的反弹预期和抄底心态。如果说我们去年的A股和港股有泡沫的话，国内的很多投资者有比较强烈的抄底愿望。这种心态也反映在希望在国际市场上抄底。具体希望实施的策略就是在海外收购有潜在价值的资产。关于这一点，我们有以下几点看法：
第一：关于收购海外金融类企业：上面我们分析过，很多金融类企业的商业模式会有所变化，如投资银行等，未来的赢利能力会打折扣，不能简单地认为他们已经跌了很多，就判断他们已经有潜在的价值。而应按未来可能的赢利能力具体分析。另外，从历史上看，上世纪80年代日本和上世纪90年代欧洲都曾经在美国收购过金融类的企业，但最后都没占到任何便宜。特别是很多金融企业的最重要资产是专业的员工，如果没有能力管理或体制不配合，这些专业员工一走，所收购的企业便不再有太多价值。上世纪90年代德意志银行收购美国的银行家信托就是最典型的例子。
第二：关于全球股市：上面我们分析了，在未来的一段时间，很多国家或地区的经济有很大的可能步入衰退，这种衰退更有可能通过产业链条在全球传播。因此，未来一段时间的股票的赢利能力并不乐观，希望在全球股票市场抄底的策略需要更多一些耐心。相反，应该更多地关注其他一些资产类别。
第三：下一轮看好的资产：全球政府举债的结果，会创造出新的一轮的流动性。这些资金如果集中流向某类资产，不排除在未来几年抬高部分类别的资产价值。从理论上讲，两个条件可以大大抬高资产价值：其一是这类资产供给的有限性，最好的例子是日本和香港的土地，因为其供给有限，所以价值很容易被抬高。其二是评估这个资产未来价值的公式出现模糊，最好例子是互联网泡沫和去年的中国股票。结合未来几年的展望，资源类产品的有限性，以及部分发展中国家未来增长的不确定性，均是未来抬高其资产价值很好的理由。如果大家同意未来较长时间全球有通货膨胀压力，那现在借全球商品原料价格回落而投资资源类产品将是一个不错的选择。另外，部分发展中国家未来几年增长的不确定性，也会是未来几年一个投资的热点。
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