2006年下半年以来，在短期融资券的信用评级报告中，评级机构都会提供债券的债项级别和发债公司的主体级别。而自2006年12月份以来，短期融资券的债项级别均为最高级A-1 级，其对信用风险的甄别功能几乎丧失，市场更多的是通过短期融资券发行主体的信用级别来分析其信用风险。但主体级别能够替代债项级别对短期融资券的信用风险进行有效揭示吗？

　　从理论上讲，短期融资券的主体级别是对发行主体的整体信用状况的评价，评级结果揭示的是债务发行方的基本信用级别；而债项评级是针对特定债券进行的评级，揭示的是该特定债券的信用级别。在信用评级实践中，债项的信用级别与发行主体的基础资信等级并不完全一致。发行人的主体资信等级反映了发行人偿还优先债务或无担保债务的能力，但是债券会因类型不同及有关条款的差异，使得其违约损失率不同，债项级别常常会偏离发行主体的基础资信等级。对于设定了担保等外部信用增级条款的债券，由于债券持有人拥有对担保人的连带追偿权利，虽然这并不能降低违约发生的概率，但却可以降低债券持有者的违约损失率，提高对债券持有者的保障程度，因此其债项级别一般高于发行人的主体级别。

　　就我国短期融资券市场而言，由于债券的期限均为一年以内，且发债主体的信用状况均较为良好，管理层在推出这一产品之时将其定位于无担保的信用产品，通过对其信用等级的评定来提高市场对信用风险的定价能力。根据我们对短期融资券的发行利差和主体级别的相关性研究，从2007年初至2008年9月28日所发行的467只短期融资券（剔除四只有担保的短期融资券）的主体级别可以有效地揭示信用风险水平。也就是说，对于无信用增级条款的短期融资券，主体级别可以有效地揭示短期融资券的信用风险。

　　但随着中小企业短期融资券的出现，限于中小企业资产规模小、主营业务相对单一，以及抗风险能力较差的特点，其主体级别普遍偏低。目前市场已发行的几只中小企业短期融资券的信用等级均为BBB+和A-级，其发行成本接近甚至超过银行一年期银行贷款利率。在这种情况下，部分发行主体采用担保作为信用增级手段来提高债项的信用水平，实现降低发行成本和发行难度的目的。如2008年10月20日发行的主体级别为 BBB+的08联宜CP01通过横店集团控股有限公司提供担保，其发行利率仅为6.40%，远低于同天发行的主体级别为A-级的08闽海源CP01（发行利率7.01%）和08七星CP01（发行利率6.93%）。

　　因此，通过担保的方式，主体级别较低的短期融资券的发行利率远低于同期相同等级的短期融资券。这种情况下，短期融资券的主体级别已经无法有效揭示该债券的真实信用状况，短期融资券的评级结果失去了信用风险甄别的作用。

　　从目前来看，要想解决短期融资券主体级别无法有效揭示信用风险的问题，只有逐步放开短期融资券的债项评级结果，加大不同短期融资券的债项级别的区分度，使其可以更好地揭示信用增级后短期融资券的信用风险。只有这样，才能使短期融资券的信用等级能够揭示信用风险，从而提高市场对信用风险的定价水平。