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□国家信息中心 上海证券报
总体策划
范剑平 国家信息中心预测部主任
程培松 上海证券报副总编辑
课题组长
王远鸿 国家信息中心预测部处长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题成员
张永军、程建华、伞锋、李若愚、徐平生、刘玉红
报告执笔
王远鸿、李若愚、徐平生、刘玉虹
■9月份，经济景气继续下行，综合反映宏观经济运行情况的一致合成指数已连续11个月回落，描述未来经济走势的先行指数继续回落，从2007年12月以来已经连续21个月小幅回落。先行指数的这种走势表明，在外部需求减弱和内部增长乏力的双重作用下，我国经济景气在短期内将难以回升，继续趋势性下滑的风险很大。
■9月份，构成综合警情指数的10个指标呈现“三升、七降”的走势。其中，上升的有：贷款总额、固定资产投资和消费品零售额；回落的有：CPI、工业增加值、M1、财政收入、工业企业销售收入、发电量和进出口总额。10个指标中，CPI、工业增加值、贷款总额、进出口总额等4个指标位于绿灯区，固定资产投资处于黄灯区，消费品零售额、工业企业销售收入处于红灯区， M1、财政收入处于趋冷区间，发电量处于过冷区间。
一、经济景气指数继续回落，综合警情指数在绿灯区下行
1、一致先行指数继续回落、经济景气保持下行态势。2008年9月，经济景气继续下行，综合反映宏观经济运行情况的一致合成指数已连续11个月回落（如图1所示）。9月份，一致合成指数继续出现回落走势主要原因在于经过季节调整后的工业增加值、发电量和财政收入增速呈下降走势。而构成一致合成指数的另两个指标，季节调整后的固定资产投资、当月消费额增速小幅上升。
9月份，描述未来经济走势的先行指数继续回落，从2007年12月以来已经连续21个月小幅回落。从先行指数的构成指标来看，狭义货币M1、商品房新开工面积指标增速指标、钢产量、产成品资金占用逆转指标、沿海港口货物吞吐量全部下降。先行指数的这种走势表明，在外部需求减弱和内部增长乏力的双重作用下，我国经济景气在短期内将难以回升，继续趋势性下滑的风险很大。
2、综合警情指数在绿灯区继续下行。9月份，反映宏观经济景气状况的综合警情指数在绿灯区继续回落（见图2、图3）。
9月份，构成综合警情指数的10个指标呈现“三升、七降”的走势。其中，上升的有：贷款总额、固定资产投资和消费品零售额；回落的有：CPI、工业增加值、M1、财政收入、工业企业销售收入、发电量和进出口总额。10个指标中，CPI、工业增加值、贷款总额、进出口总额等4个指标位于绿灯区，固定资产投资处于黄灯区，消费品零售额、工业企业销售收入处于红灯区， M1、财政收入处于趋冷区间，发电量处于过冷区间。
根据以上分析和监测结果，我们可以判断，1997年以来的第三个周期波动中的转折点已经在2007年三季度出现，经济运行已经步入该轮经济周期波动中的收缩期，经济运行已经回到正常的“绿灯区”内。由于CPI也已经步入了“绿灯区”内，这表明，“双防”中的宏观经济运行中出现的“从偏快转向过热”的风险已经解除，“防止物价水平从结构性上涨转变成全面的通货膨胀”的风险也已经减弱。当前国际金融市场急剧动荡，世界经济增长明显放缓，国际经济环境中不稳定因素明显增多，对我国的影响逐步显现。
国内经济运行中出现了一些新情况、新问题，主要是经济增长放缓趋势明显，企业成本上升和外需明显收缩使部分行业和企业生产经营困难加大，企业利润和财政收入增速下降，房地产市场观望气氛浓厚，资本市场持续波动和低迷，制约农民持续增收的不利因素较多，服务业发展仍然面临诸多体制性障碍。
受国际国内不利因素的影响，本轮周期波动中的收缩期中，一致指数和预警综合指数都出现了快速下滑，因此在未来的一段时间内，保持中国经济在适度区间内的平稳增长，维护货币和金融稳定，维护资本市场稳定，将成为政府宏观调控要面对的主要任务。
二、主要经济景气指标变动情况
1、工业增速在绿灯区继续回落。9月份，尽管奥运会对工业生产的影响已消除，但工业生产并未出现预期的反弹，反而延续了回落态势。当月规模以上工业企业增加值同比增长11.4%，比上月下降1.4个百分点，为2002年4月以来月度最低水平。季节调整后，工业生产增速在绿灯区继续回落。
分类型看， 重工业生产增速较轻工业回落幅度要大，重工业增加值当月同比增长11.5%，比上月下降1.7个百分点；轻工业增长11.2%，比上月下降0.5个百分点，轻重工业增速差距比上月缩小1.3个百分点。工业出口交货值增长继续放慢。9月份，规模以上工业企业出口交货值同比增长12.6%，比上月下降3.7个百分点。1-9月份，规模以上工业企业增加值同比增长15.2%，比去年同期回落3.3个百分点。
2、发电量增速下探至蓝灯区上沿。9月份，规模以上电厂发电量同比增速延续了下降势头，当月发电量仅同比增长3.4%，比上月下降1.7个百分点，继6、7、8月大幅下降后再次下降，这已是发电量增速连续第六个月下降。季节调整后，发电量增速下滑，进入蓝灯区。由于奥运会对相关地区发电企业的干扰基本结束，发电量增速继续下降反映了经济下滑的势头。
3、CPI当月涨幅回落，处于绿灯区。9月份，CPI同比上涨4.6%，涨幅比上月回落0.3个百分点，这已是CPI同比涨幅连续第五个月回落。季节调整后，CPI涨幅在绿灯区继续下行。1-9月，CPI累计同比上涨7.0%。翘尾因素的衰减是9月份CPI同比涨幅回落的主要原因。
在当月CPI4.6%的同比价格涨幅中，新涨价因素为2.6%，翘尾因素为2%。翘尾因素比上月减少了0.3 个百分点，新涨价因素与上月持平。食品价格涨幅回落仍然是带动CPI涨幅回落的主力，但非食品价格涨幅也在回落。
4、固定资产投资增长平稳，位于黄灯区。1-9月，全社会固定资产投资同比增长27.0%，比1-6月提高0.7个百分点。其中，农村投资增长23.3%，比1-6月提高0.1个百分点；城镇固定资产投资增长27.6%，比1-6月提高0.7个百分点，比1-8月提高0.2个百分点。季节调整后，城镇固定资产投资增速小幅攀升，继续位于黄灯区。
从项目隶属关系看，中央项目投资增长小幅回落，地方项目投资增速出现反弹。1-9月，中央项目投资同比增长27.2%，比1-8月下降0.5个百分点；地方项目投资增长27.7 %，比1-8月提高0.3个百分点。
分产业看，第一、三产业投资增长有所放慢，第二产业投资增速反弹。投资增长的后劲在减弱。一是受房地产市场低迷影响，二是新开工项目计划总投资增长放慢。
5、消费增速继续攀升，处于红灯区。9月份，消费增长持续升温，当月社会消费品零售总额同比增长23.2%，增幅与上月持平。1-9月，社会消费品零售总额同比增长22.0%，剔除物价因素，实际增长14.1%，增幅比1-8月提高0.3个百分点，比去年同期高1.8个百分点。
分地域看，城市消费品零售额名义同比增长22.7%，实际增长15.2%，比去年同期加快2个百分点；县及县以下零售额名义增长20.6%，实际增长11.8%，比去年同期加快1.6个百分点。分商品类别看，1-9月，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长23.3%、25.9%和28.6%
6、出口增速小幅加快，进口增速继续放慢，进出口总值增速回到绿灯区。9月份当月我国进出口总值增长21.4%，季节调整后，小幅回落，回到绿灯区。造成当月进出口总值增长放慢的主要原因在于进口增长放缓。当月出口增长21.5%，增幅比上月加快0.4个百分点；进口增长21.3%，比上月下降1.8个百分点。进出口相抵，当月实现贸易顺差293.7亿美元，比上月扩大6.7亿美元，月度规模再创历史新高。当月贸易顺差规模的攀升也主要应归因于国际大宗商品跌价导致进口额增速的回落。
出口商品中，机电产品出口增势良好。同期，我国传统大宗商品出口大多增幅回落。9月份市场预期的出口大幅下滑并没有出现，还看不出全球金融动荡对我国出口造成什么实质性影响。但需要注意的是，9月份出口名义增速加快除了有出口价格上升带来的虚高外，还有去年同期基数低的原因。
7、M1增速继续快速下滑，进入浅蓝灯区。9月末，M2余额同比增长15.29%，比上月末低0.71个百分点，比去年同期低3.16个百分点； M1余额同比增长9.43%，比上月末低2.05个百分点，比去年同期低12.64个百分点。季节调整后，M1增速继续快速下滑，进入浅蓝灯区。从构成看，人民币企业存款增速显著放缓，尤其是其中的活期存款增速放慢是造成M1增速快速下滑的主要原因。同时，居民储蓄存款增速仍在攀升，对M2增速保持相对平稳起到了支撑作用。9月末，人民币储蓄存款余额同比增长21.14%，比上月末提高2.69个百分点，比去年同期高14.27个百分点。
8、贷款增速保持平稳，处于绿灯区。受信贷政策松动的影响，9月份贷款投放有所反弹。9月末，人民币各项贷款余额同比增长14.48%，增幅比上月末高0.19个百分点，比去年同期低2.65个百分点。季节调整后，贷款增速保持平稳，停留在绿灯区。当月人民币贷款增加3745亿元，同比多增910亿元。
从贷款期限看，9月份增长反弹的主要是短期贷款和票据融资，中长期贷款增长反而有所放慢。中长期贷款增长的减慢一方面反映出房地产市场低迷，居民住房抵押贷款增长情况不佳，另一方面反映出投资增长的贷款资金来源增长放慢。9月末，固定资产投资资金来源中，贷款资金同比增长14.5%，增幅比上月末下降0.3个百分点。
9、财政收入增速大幅下降，进入浅蓝灯区。受经济增长放缓、股市与楼市低迷以及企业盈利下降等诸多因素影响，9月份全国财政收入增幅继续回落。当月全国财政收入仅同比增长3.1%，增幅比上月下降7个百分点。季节调整后，财政收入增速下降，进入浅蓝灯区。1-9月累计，全国财政收入同比增长25.8%。前9个月，全国财政收入增长呈前高后低、逐月回落态势。1-9月累计增幅较高，主要是由于上半年收入较快增长拉动。
金融市场与证券市场运行
一、货币与债券市场
1、央行连续下调“两率”，公开市场操作回笼货币力度加大。9月份以来，全球金融动荡不断加剧，各国央行纷纷推出注资、降息等一系列救市措施。我国央行也根据国内经济金融形势的需要，连续降息和下调法定存款准备金率。除两次下调存款准备金率外，央行还分别于9月16日、10月9日和10月30日三次下调存贷款基准利率。
为控制银行体系流动性，配合存款准备金率的下调，9月份公开市场操作资金回笼力度有所加大。当月共发行9期央行票据，共4820亿元，完成正回购操作7次，共3374亿元，对冲完共计1020亿元的央票到期兑付、3434亿元的正回购到期以及83亿元的利息支付总量后，货币净回笼量3657亿元，较上月大幅增加2744亿元。前8个月，各期限品种的央票发行利率和正回购利率均与年初相同期限品种利率基本持平。9月中旬以来，为配合存贷款基准利率的下调，央行票据发行利率也开始下降。
2、银行间长期债券发行有所上升。9月份，银行间债券市场发行债券2096.2亿元，较上月减少14.4%，其中，政策性金融债券和短期融资券的发行量均有所减少，而商业银行次级债券发行量增加。从期限结构变化趋势看，9月份，中期和短期债券发行维持稳定，长期债券发行有所下降。
3、银行间拆借交易成交减少，拆借利率有所回升。9月份，银行间同业拆借成交12167.7亿元，较上月减少10.8%，交易品种以隔夜拆借为主。9月份，同业拆借市场利率总体有所回升。从当月情况看，整体呈现前低后高走势，月末隔夜拆借加权平均利率为3.24%，较月初上升61个基点；7天同业拆借加权利率为3.27%，较月初上升15个基点。
4、银行间回购交易保持平稳，回购利率上升。9月份，银行间债券质押式回购成交49951.8亿元，较上月减少0.3%。交易品种以1天为主。9月份，银行间债券市场回购利率呈现上升走势，且短期限品种利率上升趋势更为明显。
5、银行间现券交易量减少，债券指数大幅上涨。9月份，银行间债券市场现券成交3.1万亿元，较上月减少13.4%。9月末银行间债券指数延续升势，月末收于122.91点，升幅为1.43%。9月份，受央行票据发行利率下调的影响，机构普遍存在降息预期，从而导致债券收益率整体下行。其中，中长期债券尤为明显。但因为短期资金面趋紧，短期债券收益率走高，整个债券收益率曲线持续下移并更趋平坦化。
二、股票市场
1、新股发行趋于停滞，融资额大幅下降。9月份，市场继续恶化，市场融资功能月中开始停滞。当月共有4家公司进行了新股首发，融资总额仅为12.35亿元，不到8月份的五分之一。9月16日后，沪深两市已无新股首发，新股发行暂时进入真空期。今年以来，A股市场IPO速度明显放缓。
2、二级市场大落大起，颓势难改。9月份，A股市场走势跌宕起伏，震荡加剧，历经大落大起之后，市场最终仍以下跌收尾，月度继续下跌。9月份，上证综指以2380.47点开盘，随后一路下行，至9月18日大幅下跌至低点1802.33点；随后在18日晚间财政部宣布印花税单边征收、国资委支持中央企业控股上市公司回购股份和汇金公司宣布在二级市场增持中国银行、建设银行和工商银行三大行股票三大政策刺激下，19日A股市场出现集体涨停的极端走势，最后几个交易日则在高位大幅震荡；最终，上证综指收盘于2293.78点，月度跌幅为4.32%。
3、三大政策效果可能有限，不可过度乐观。9月18日晚间，面对A股市场的失控走势，财政部、国资委和汇金公司分别宣布印花税单边征收、支持中央企业控股上市公司回购股份和汇金公司在二级市场增持中国银行、建设银行和工商银行股票的三大政策，随后中国证监会也放松了对回购的管制，这些政策无疑对股市即期走势产生强大刺激作用。
但是，对这些政策效果需要客观评估。从实际实施情况看，增持或回购股份实施力度与市场期望相距甚远。另外，从央企回购或增持潜力看，未来也不容乐观。
4、投资者股市投资意愿持续下降。由于市场的持续大幅下挫，投资者信心日益下降，投资意愿持续降低。9月下旬公布的央行三季度问卷调查结果显示，居民储蓄意愿达到43.8%的历史最高值，且有六成多的居民家庭主要金融资产为“储蓄存款”，居民投资意愿已连续4个季度下跌，仅8.2%的人有投资股票或基金意愿。数据显示，9月新基金发行规模再创新低，当月共有4只新基金成立，募集资金总份额仅为40.52亿元。
5、大小非持续减持。中国证券登记结算公司发布的最新股改限售股份解禁减持情况统计显示，9月“大小非”当月减持量为4.53亿股，比8月份的4.8亿股略有下降。
对策
四大政策建议
1、发挥财政政策在稳定需求方面的作用
首先，在优化结构的前提下，保持合理投资规模。在灾后重建、保障性住房和重大基础设施等方面，适时适度地增加财政投入。进一步加强“三农”、结构调整、节能减排、自主创新、社会事业等方面的建设。推进一批有利于消除瓶颈制约的能源和交通基础设施项目建设。
其次，通过财政补贴与提高出口退税率等方式，支持劳动密集型企业、自主品牌产品与高技术附加值产品出口，缓解出口企业面临的压力，防止外需过快下滑。
最后，进一步提高个人所得税费用扣除标准，完善城镇职工最低工资制度，继续提高企业退休人员基本养老金水平。加快教育、医疗、养老等方面社会保障体系的建设，增加对中低收入者、困难群体的生活补贴，通过多种措施提高居民可支配收入，改善居民消费预期。扩大家电下乡补贴的品种和地域范围，促进农村消费。
2、强化各项支农惠农政策，确保农民增产增收
一是进一步加大对农村基础设施建设的投入，重点是农村水利、道路、安全饮水、电力、沼气等方面的建设。改善农村基础教育、公共卫生、文化设施。
二是进一步加大支农补贴力度，并改进完善补贴政策和方式。较大幅度地提高粮食最低收购价水平，稳定农民种粮收益。
三是支持在全国范围建立农村最低生活保障制度。
四是出台振兴奶业、稳定生猪生产的政策，推进农业结构调整。
五是全面实行新型农村合作医疗，提高参合农民的受益水平。
六是继续增加对农村教育经费的投入，切实将农村义务教育经费纳入中央和地方财政保障范围。
3、 实行灵活审慎的货币政策
一是灵活运用公开市场操作和降低存款准备金等政策，将银行体系流动性保持在适度水平，引导货币信贷合理增长。
二是适时通过降低存贷款利率等办法实施调控，稳定市场预期。
三是保持人民币汇率的基本稳定，发挥人民币汇率在隔离外部冲击中的作用。
四是完善个人住房贷款相关政策，支持房地产企业的合理有效信贷需求，促进房地产信贷市场平稳运行。
五是加大对“三农”、小企业和灾区重建等经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。
4、积极稳妥地推进价格改革
当前，国内农产品价格上涨压力逐步减轻，国际石油等大宗商品价格全面回落，为我国理顺资源能源价格、改革资源能源价格形成机制提供了有利时机。要标本兼治，以治本为主，下决心适时推出成品油价格形成机制改革，加快电价改革步伐，促进合理电价机制的形成。主要采用经济手段解决当前电煤、成品油、供热等由价格引发的供需矛盾。改革资源税费制度，完善资源有偿使用制度和生态环境补偿机制。根据物价涨幅回落情况，推进成品油价格和国际油价并轨。进一步理顺煤电价格，择机调整销售电价。