⊙中证投资 徐辉
市场已消化大多数利空消息
从各方面的反应来看，人们普遍将全球反弹、A股独软的原因归咎为三个：一是三季报反映的实体经济状况依然严峻；二是A股的估值依然全球最贵；三是“大小非”的解禁压力制约A股反弹力度。不过，我们的观点正好相反。从各类资产的对比看，A股的收益率所反映出的吸引力已经相当强劲，目前估值状况已经充分反映了实体经济可能的下滑局面，只是股市最终何时企稳并走高取决于投资者的对各类资产对比的反应速度。
上市公司三季度数据显示宏观经济面的严峻形势。按同口径公司数据统计，2008年前三季度A股上市公司整体净利润(扣除少数股东权益)同比增长6.8%，其中非金融类上市公司业绩更出现6.5%同比负增长，双双较半年报大幅下滑。在第三季中，A股上市公司整体业绩同比首次出现下降10%，环比大幅回落24%。
但股指从6000点回落到1700点，已经将包括实体经济放缓在内的多数负面因素基本消化。摩根大通的观点有一定代表性，其认为中国企业盈利放缓的趋势将延续到2009年上半年。但是，鉴于目前A股的市盈率仅为11.9倍，市场其实已消化了大多数利空消息，而且我们预期政府将会出台更多的刺激经济的措施。
已有分析人士认为，目前股市点位反映的应是中国经济未来两年GDP增速在5%以下的水平。显然，这样低的增速不可能发生。受外部金融危机和内部经济结构调整、增长方式转变的影响，中国经济增长速度会有所放慢，但不会衰退。从长远看，这次危机对中国意味着更多的不是“危”而是“机”，即历史性的机遇。中国应该利用全球金融危机造成的资源、大宗商品价格暴跌的机会，努力寻找和获取战略性资源。
辩证看待A股与境外市场估值对比
那么，目前中国股票价格究竟贵不贵？首先我们认为，在所有市场都大幅回落后，对各个市场进行对比意义已经改变，因为几乎所有国家或地区的股票价格都非常低廉。据统计，截至10月末，欧美和我国香港地区股票市盈率已经降至10倍，市净率回落到1.3倍左右；中国A股市盈率回落到13倍左右，市净率回落到1.9倍左右；深圳B股市盈率回落到6倍左右，市净率回落到0.7倍左右。同一时期，摩根AC全球指数与摩根新兴市场指数的动态市盈率分别为10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里，成熟市场的市净率一般在2倍左右，市盈率一般在15倍左右；而新兴市场市盈率一般在20倍至25倍左右，市净率在3倍左右。所以，目前几乎所有的市场都存在显著低估。
其次，就新兴市场而言，其波动性要显著大于成熟市场，我国A股市场尤其如此。我们看到，在一般场景下，中国股票正常的市盈率在25倍左右，市净率在4倍左右。目前市场的估值水平已经比这个数据要低50%，而B股市场就更加低廉。如果我们从全世界的范围内来选择股票，沪深市场无疑也应该是重要的投资对象。因为环顾全球，经济能够保持较高速度、持续增长的经济体，也只有中国的几率最高。
所有投资品种中股市估值洼地最深
如果跳出股市来看股票资产的投资价值的话，我们会更加清晰地看到，目前股票几乎是所有投资品种中最优选择。
首先，与楼市相比，楼市的市盈率是股市的300%。经过30%大幅下跌的深圳楼市，目前租金收益率在3%至4%左右。也就是说，其市盈率在25倍至33倍之间，平均为30倍。这与A股13倍左右的市盈率相差接近2倍，与B股6倍市盈率就更是相差达到5倍之巨。而长期数据显示，从增值的角度而言，股权投资的增值率要显著大于房产。
其次，与国债相比，目前国债市盈率也在30倍左右，明显高于股市13倍市盈率；且从分红的角度看，A股分红率也高于国债收益率。目前A股未来12个月的分红收益率预计为3.4%，而10年期国债收益率为3.2%。
在这样的一个背景下，如果投资者还去担忧“大小非”的减持压力，那就太低估法人股投资者的智慧了。著名法人股投资人刘益谦说，在3000点以上谈“大小非”的破坏，还有一定道理，但是现在都2000点以下，很多股票都跌破净资产了，还说“大小非”是洪水猛兽，就很可笑了。目前，市场上一大批上市公司的市值都低于重置成本，大股东增持的越来越多，比如海螺水泥大量买入同行业的冀东水泥、华新水泥、福建水泥等公司股票，因为现在买人家的股票比自己盖水泥厂更便宜。海螺水泥通过这种方式来实现快速的低成本扩张，也说明了产业资本对当前资本市场错误定价的态度。
综合而言，目前市场确实处在一个显著低估的区域中，其中B股和H股低估就更加明显。那么，市场究竟会什么时候企稳并反弹，这取决于市场投资者对各类资产收益率的反应速度，也就是说，取决于投资者能够看到这种显著的收益率差别，并采取适当行动的时间。