⊙史晨昱
长期以来，美国金融创新一直是我们制定战略及发展的标尺，但在金融危机的环境下，可资借鉴和学习的标尺骤然间消失，我国金融创新似乎也失去了航向。其实，中国金融改革三十年历程已经证明，创新发展才是硬道理。我们非但不能停缓创新改革的步伐，还要抓住别人摔倒的机会，更加稳健地推动创新进程，以实现金融服务向高端转型。
次贷危机不会导致美国金融创新退潮
在次贷危机不断深化的过程中，人们对危机的认识也在不断加深。但无论从何角度来看，次贷危机都非起因于金融创新本身，未来美国金融创新仍具有广阔的市场空间。
第一，危机并非由金融创新产品所致。与传统衍生工具（如期权、期货）的特点一致，结构型产品也不能消除风险，只能管理风险或者转嫁风险。若利用不当，会造成同样的亏损放大后果。但这并不是结构型产品自身的问题，更多体现了对衍生品的不当使用。
从事衍生品交易的公司忽视了衍生品的根本出发点是为了规避风险和套期保值，相反是一味根据风险与收益成正比的原则滥用这一工具，使得衍生品成为他们追逐利润最大化的投机工具。同时，结构产品在金融动荡阶段所导致的实际损失远超投资者的预期。而且，公司内控机制不完善，传统的风险管理机制相对于高风险的金融衍生品交易已显落后，无法起到有效的监控、制约和预警作用。从这个角度来看，次贷危机凸现了风险管理手段同步创新的必要性和重要性。
第二，独立投行等金融创新主体在次贷危机中承担了自己所不能承担的风险。20世纪80年代以来，投资银行逐渐成为创新的主体。由于传统经纪和承销业务竞争激烈，投资银行逐渐脱离简单中介服务业，而转变为高风险高收益的制造商。
美国证监会对投资银行实行自愿监管计划，投资银行游离于监管框架之外，不像商业银行受资本充足率要求的约束。为了追求超额利润率，投资银行纷纷采用低股本、高杠杆，低资产回报、高资本回报的“两高两低”业务模式。一方面，通过货币市场短期滚动举债，放大资产；另一方面，不断开发衍生品，大规模从事相关交易，利用杠杆效应放大收益和风险规模。
这种盈利模式如果遭遇到系统性风险，在“金融加速器”作用下，便有灭顶之灾。
第三，美国金融创新浪潮不会衰退。次贷危机不会改变美国综合经营的制度框架，五大独立投行的名义倒掉体现了美国金融业的自我修复。但对美国金融业的市场结构产生了很大影响，开始改变美国银行业的版图。
危机为金融机构间的收购与兼并提供了机遇和便利，使金融业出现“更大、更综合化”的发展趋势。
美国金融创新节奏可能会放慢，但创新浪潮不会衰退。创新的客观基础——企业和金融机构规避风险、降低成本、增加金融工具流动性的要求仍然存在。全球化的持续竞争压力，也不会减少对金融创新的需求。近期美国围绕衍生品交易规则、监管环境、风险管理等采取的措施，也是着眼于未来建立一种更稳定的金融创新激励机制，使金融产品能根据客观需求变化而不断推陈出新。
中美两国金融创新环境与发展路径有三大本质区别
第一，美国经济属于消费导向型模式，中国经济属于投资-出口导向型模式。根据经济理论和先行工业化国家的经验，经济增长分为三个阶段：要素驱动、投资驱动和创新驱动阶段。
美国经济增长已属于创新驱动的高级阶段，即知识经济阶段。表现在两个层次：一是第三产业成为经济的主导因素；二是经济发展的驱动力来自技术创新，对信息、服务、技术和知识等“软要素”的依赖程度加深。第三产业的迅猛发展带动了国内旺盛的需求，消费需求的扩张成为支撑和推动美国经济增长的主要因素。美国国内储蓄一直处于低位，投资、消费融资主要利用贸易逆差取得。
中国目前正处于要素驱动阶段向投资驱动阶段过渡的增长时期，产业结构和整体素质还存在很大问题。从结构看，农业仍处于基础地位，制造业是拉动经济增长的主导力量，比重稳步提高，第三产业发展相对滞后，对经济增长的拉动作用还相对有限；从水平看，经济长期依靠资源的投入进行外延式、数量型的扩张，呈现出高投入、高消耗、低效益和粗放型经营的特征。
从本质上讲，中国经济增长的本质是供给的增长，产业结构的调整是为了实现总供给的增加。在消费增幅缓慢、内需不足情况下，逐步形成了投资-出口导向型发展模式。
第二，美国金融的主要功能是引导消费，中国金融的功能主要为融资服务。美国多年来形成了消费拉动型增长模式，即通过金融资产的膨胀和财富效应不断刺激消费、吸引海外投资就成了美国金融的主要功能。金融活动的核心更多集中在财富的管理、流动和增值，呈现出两个特征：经济金融化和金融虚拟化。后者主要表现为金融工具的市场价值超越于其所代表的实体价值和金融业相对独立于实体经济运行。
中国经济是一个靠投资拉动的经济。在高边际储蓄率下,中国金融体系第一要务是强化融资功能，推动储蓄转化为现实投资。在经济转轨过程中，金融体系还充当了输血管和减震器的作用，吸收了许多制度性、政策性风险。中国金融产业的功能单一，发展滞后，长期低效运行。
第三，美国的金融创新是自成系统的一场革命,中国的金融创新则从属于金融体制改革。纵观美国的金融创新浪潮，金融创新活动可概括为市场型创新为主、制度型创新为辅的创新活动。来自市场方面的金融创新总是先于管制者安排的制度型创新。
美国经济结构转换的速度非常快。与此相适应，金融创新能根据经济增长点切换的要求而迅速做出反应。例如，2000年以来，美国房地产市场持续升温，住房抵押贷款等相关资产的证券化成为金融创新的新热点。金融创新创造出许多新颖的、能满足不同需求的、甚至过度的金融交易工具,使美国源源不断地吸收各国过剩资金，支撑经济持续增长。
如果说美国的金融创新是自成系统的一场革命,那么中国的金融创新则是从属于金融体制改革的一部分，无法独立进行。创新活动更多地表现为政府主导下的金融制度创新,而不是微观经济主体推动的市场创新活动。政府通过政策设计与相关利益诱导规定创新路径并控制创新程度。创新路径更多地表现为金融制度的创新以及制度带动产品创新，主要矛盾是金融创新不足，表现为金融工具结构单一，业务同质化严重。
分阶段继续推进中国特色金融创新
美国次贷危机的一个有益启示，就是要根据自身经济发展水平稳步推进金融创新，既防止操之过急，又不能无所作为。
经过次贷危机，国际上主流银行向更综合化的方向整合，全球金融市场一体化和自由化的趋势继续发展。但是，我国的综合化经营之路不能完全照搬国际成熟模式，不宜一蹴而就地全面推行，而应根据中国特色，坚持创新风险可控、与现行市场对接、与制度冲突较低的原则，有步骤、有计划地分阶段试点和递进转换。
第一，给予市场上一些创新从审批制过渡到备案制，充分激发市场的自主创新意愿，发挥市场主体的自主创新功能，推动市场主导型金融创新的快速发展。
第二，将资本市场业务和商业银行业务的交叉区域作为业务创新的重点领域,形成一定的跨业经营格局。
第三，构建以国有商业银行为中心的金融控股集团。以大型银行为主体的金融控股集团具有更强的抗风险能力，建议进一步探索组建银行系证券公司和保险公司。
（作者系金融学博士，供职于中国工商银行，本文不代表所在机构观点）