一、经济还有调整

　　1、真实利率为正

　　10月份CPI同比增速4.0%是相对去年同期的价格变化，用10月CPI冲减1年期存款利率得不到真实的利率，而应当用未来1年的预期通胀率来扣除名义利率。由于中国缺乏保值债券数据，不妨假设通货膨胀被充分预期到，用滞后1年的实际通胀率来代表预期通货膨胀率可以得到1996年6月至2007年10月比较接近的真实利率水平。其中，在2002年底至2004年初、2005年底至2007年底，尤其是后一时期确实出现了较大的真实利率为负的问题，这时期居民持有债权性金融资产其实是亏损的。

　　2007年11月以来的预期通胀率，以对未来价格走势的预测值为依据。按照目前季节调整后的环比价格下降趋势，预计11月CPI同比增率区间为2.9%-3.3%（取3.1%），年底能回落到2%-3%的水平，2009年4月同比甚至可能出现负增长。保守地说，往后看12个月CPI均值在2%以下。用1年期存款名义利率3.6%扣除2%以下的预期通胀率，1年期真实存款利率水平超过1.6%，真实贷款利率更高。

　　2、CPI同比慢半拍

　　CPI同比数反映价格有点滞后，因为它相当于过去12个月消费者价格变化的滑动平均值，更灵敏反映价格水平变化的数据是经过季节调整的CPI环比趋势值。8月份以来环比趋势折年率在-2%左右，已经处于通缩水平。保守估计是，这次经济调整会持续到2009年底，那么，结合价格和工业走势，如果不降息，年底真实利率继续上升，企业投资起不来。

　　现实还存在一个约束，就是扭转预期不容易。大部分企业投资不能迅速恢复，政府的财政刺激方案效果打折。按照上面的推算，降息108个基点都不会有负真实利率问题。

　　3、需求在谷底

　　10月份PMI、消费者信心指数、发电量、工业增加值增速等多项指标印证了通缩初期内外需猛降。10月发电量同比下滑4%，扣除春节因素是1998年6月以来首次负增长。里昂证券PMI和中国物流协会PMI双双创编制以来新低，购进价格指数猛降。10月工业增加值深幅下滑至8.2%，扣除季节因素为七年来最低。

　　4、政策预期

　　毕竟资本密集、高度集中控制的中央投资在拉动就业上效率一般，如此一来，官方很快就要将关注焦点转向创造更好条件促进企业投资恢复，要点是降息减税恢复企业利润和居民收入增长。预期在财政蛋糕分解之外，中央经济工作会议将进一步强调上述改革思路。所以预期人民银行会继续降息或下调准备金率，进一步落实适度宽松的货币政策。

　　二、宏观策略

　　1、宏观预测

　　季节调整后的工业增加值在2007年5月达到高点后快速回落，2008年10月猛降至个位数，预计11月探底，接近1998年危机时的低水平。去年底以来逐月下降的通胀环比趋势将延续，预计11月CPI同比增率在3.1%左右，PPI继续下降，PMI、CCI可能开始低位反弹。

　　若11月价格和工业数据止住大幅下滑态势，则表明经济调整探底。由于先前工业增加值下降过猛，预期中央经济工作会议还有更大力度的扩张性政策出台。紧盯11月下旬中央经济工作会议、12月16日美国FOMC议息日等降息敏感时点，另外一个重要时点是2009年1月20日美国新政府上台前后。

　　企业投资情况还较差。尽管增值税改革刺激新设备投资，但规模较小。10月份报告提出了人口短期数据不支持房地产市场2009年恢复，官方保障性住房建设对企业房地产投资有挤出性，因此，房地产投资短期内很难反弹。企业投资恢复主要考虑真实利率和市场预期，居民收入调查和消费贷款数据也印证了经济下滑压力还较大。

　　预期官方还有更大力度的反周期措施。中央经济工作会议上官方可能进一步强调创造更好条件促进企业投资恢复，通过降息减税恢复企业利润和居民收入增长。之后，企业投资将逐渐恢复。

　　2、投资建议

　　A股市场已经提前反应全力保增长的经济政策调整。未来一年内价格维持低水平毫无悬念，是资本市场最重要的利好。需要密切关注进一步的保增长措施，判断会实现怎样的软着陆。

　　官方全力保增长的信号已明朗，2007年10月17日以来的震荡熊市已经结束，目前正进入震荡牛市通道。近期我们看多投资类内需相关板块；利率产品以及高等级的信用债等固定收益产品。

　　（执笔：董先安）