面对“百年一遇”的金融海啸，中国应该庆幸自己还没有实现人民币自由兑换，没有开放自己的资本市场，否则结果如何还真不好说。

　　但A股真是一个封闭市场，真能够和国际市场绝缘吗？恐怕未必。伴随着全球经济一体化的深入，中国作为全球经济的重要组成部分，其金融体系早已成为全球金融市场的重要一环。特别是随着互联网技术带来的资讯以前所未有的速度传播，A股市场的思维方式也在受到潜移默化的影响。思维方式的变化意味着游戏规则的变化，现在的股民会感慨，以前“炒股票”很简单，现在变得越来越复杂，不但要关心A股本身的基本面，还得关心全球经济、全球股市的动态。

　　作为相对封闭的A股，其受国际市场影响的途径大致如下：欧美市场的走势影响着香港市场，而香港市场和A股市场由于存在很多两地上市的公司，对A股股价影响巨大。统计的结果也印证了我们的推断，国企指数和上证指数存在较为显著的相关性，并且相关程度自2005年以来不断提高。2005年，国企指数与上证指数的相关系数仅0.3;而2008年，两者的相关系数已经达到0.6。单从这个角度看，A股市场显然已不是一个封闭的市场。

　　由于历史原因，A股一直对H股保持着溢价。在牛市的时候，A股的高溢价会成为H股向上的牵引力；而在熊市的时候，H股的折价会拖累A股的走势。现阶段，香港市场极度低迷，最新的A－H股溢价指数接近140%，A-H上市公司的价差迅速扩大，比价效应对于A股市场相关上市公司的股价压力骤现。同样的上市公司出现如此大的价格差别是投资者难以理解的，既然香港市场如此低的估值水平在短期之内尚可以下跌超过50%，投资者对于A股市场的担心不言而喻。在这样的背景下，A股市场要走出困境，确实非常难。

　　目前A股相对于H股大幅溢价可能反映三种情况。第一，香港股市估值合理，A股市场高估；第二，A股市场估值合理，香港股市低估；第三，A股市场低估，香港股市大幅低估。问题的关键就在于目前反映的是哪种情况？

　　我们认为：属于第三种情况的可能性最大，主要原因有三。第一，目前香港恒生指数和国企指数的估值水平都不到10倍，绝对估值水平甚至低于亚洲金融危机时期市场的估值水平。第二，从自下而上的角度看，简单朴素的逻辑能够证明许多香港上市的公司具有明显的投资价值。2008年中石油在A股上市时，其总市值几乎相当于所有俄罗斯石油公司市值的总和，价格高估不言而喻；而现在，我们看到：许多香港的上市公司的总市值甚至低于资产负债表上的现金及等价物价，相关上市公司发行的债券的收益率高达40%－50%，这其中包含的预期是上市公司未来必然会出现大幅亏损甚至破产，实际情况显然不至于此。以笔者关注的几家A、H同时上市的大型国企为例，这几家公司最近两年从二级市场的融资额都在300－400亿元人民币左右，而按照香港股价计算，其总市值一度只有200多亿港元，甚至低于上市公司账面上的现金。第三，香港是国际化的市场，投资者结构的多元化导致了其与外围市场存在很强的联动关系。近期，美国金融体系流动性的严重缺失导致了相关金融机构被迫在全球范围内调整资产的配置，许多对冲基金都遭遇大幅赎回，卖出股票的原因不是股价高估或者低估，而是其需要多少钱。因此，香港股票市场近期的过度反应更多的是对于资金面而不是基本面的反映。

　　中国目前拥有1.9万亿美元的外汇储备，政府的财政状况相比其他经济体具有明显的优势，但如何合理使用这笔巨额外汇储备是大家关心的问题。个人认为，现在时点上，与其持有收益率很低的外币债券，或者去投资一些我们根本不了解的市场，不如在低价位增持被严重低估的H股和红筹股。在香港市场大幅增持相关上市公司的股票可以达到“围魏救赵”和“一箭双雕”的效果。一方面，通过维护香港金融市场的稳定缩小A-H股价差，提振A股投资者的信心；另一方面，在价值严重低估的情况下果断介入可以作为外汇储备保值增值的有效手段。香港盈富基金的历史也证明，非常时期的非常行动不仅可以通过改变投资者预期扭转市场的运行趋势，而且在市场极度恐慌的时候入市往往意味着市场情绪稳定之后的不菲投资回报。

　　（作者为东方证券研究所所长）

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