□强 莹

　　A股市场何时以及如何走出困境，一方面经济的运行趋势至关重要；另一方面从市场本身来说，当务之急应该尽快采取还利于投资者的措施，激活市场信心。短期内能够激活市场信心的措施，我们认为首推大小非问题的解决。

　　目前股改整体已经结束，但由于其中设计细节上的粗糙，留下的解禁后遗症使得眼下的股市备受其害。大小非解禁对市场的影响主要体现在两方面：一是量的失衡，解禁股份在二级市场减持导致市场供求关系变化，股票筹码的大幅增加使市场下跌；二是价的扭曲，低成本的非流通股对市场原有估值体系造成强烈冲击。

　　而从未来影响力来讲，数据显示，限售股解禁压力集中在2009、2010 年，解禁市值分别达到3.6 万亿和3.8万亿人民币，潜在扩容速度超过2007、2008 年70%以上,其中新股发行造成的新增限售股占了相当大的比例。可以说现有的新股发行制度不改，增量限售股永无枯竭的一天，理论上这些新增限售股在到了解禁期后就可以自由流出，加上一级市场定价的居高不下，低成本股份对市场的冲击将持续存在，投资者对未来的减持难以形成稳定的预期，市场的估值体系始终根基不牢，难以找到合理的准绳，投资者的信心难免建立在虚空之上。

　　尽管随着市场不断下跌，估值水平趋于合理，大小非的减持意愿出现了缓和，但其对市场复苏的制约作用却是非常明显的。因此从大小非对市场形成的“助跌限涨”作用看，中国股市走出困境，限售股解禁问题是一个不容回避的问题。

　　我们认为对大小非问题未来的制度建设亦不可偏废和忽略，应该落实到细则上，尽快给予各方明确的预期。尤其是对于IPO 造成的不断滚大的新增限售股问题，需要尽快有明确的规划。目前市场提出的大小非解决办法包括建立平准基金，纳入大宗交易平台，强制性现金红利政策，征收暴利税等。我们认为关键是要解决大小非对市场“量的冲击”和“价的扭曲”两个方面的问题。

　　首先对于大小非对市场供求关系的冲击问题。可以从两个角度解决：一是不限解禁后的流通量和流通时间，但成立专门的基金承接所有解禁的限售股。二是限定解禁的时间和比例，并配套即时披露制度和审核制度。 从彻底解决对市场冲击问题的角度，我们倾向于前一种方法。目前，大小非中有80%以上的股份属于国有，完全可以考虑由国家相关部门以及国内大型投资机构出资设立专门基金。按照约定价格接纳大小非抛出的筹码，转而将筹码向开展融资融券的券商借出，收取利息回报该基金的投资者。

　　其次对于价的扭曲问题。我们认为要从根本上解决这个问题，一是必须改变目前的新股定价制度，二是要改变目前流通股份在总股本中占比较低的情况。

　　股改限售股是一个固定的存量，而首发限售股正随着新股的不断发行，越滚越大。今年以来，尽管市场低迷，但仍有76家公司发行。由于新股发行部分比例仅为10%至30%，也就决定了未来原股东限售股部分一旦解禁，上市公司流通股股本将成倍扩容，给市场带来的冲击可想而知。

　　(下转封四)