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中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭
中欧国际工商管理学院金融学教授 张春
瑞银集团全球首席经济师 Larry Hatheway
本报记者 石贝贝
作为危机之后第一次全球范围内的大规模合作，G20金融市场及世界经济峰会曾给市场无限希望。然而，事实证明，太大的期望也许只能带来更多的失落。尽管G20峰会宣言中列出了多项在明年3月底前需要解决的问题，但并未给出具体执行方案，而是将更多疑难问题留给了下一次会谈：没有落实任何重要方案，缺乏联手财政刺激政策的计划，而且没有对重构新国际货币体系或所谓的“新布雷顿森林体系”进行讨论。
不过，此次多国会谈毕竟是解决金融危机问题的好的开始。在G20峰会宣言中，各国首脑至少达成了一些方向性的共识。比如，造成危机的根源在于市场参与者过度承担风险、杠杆过高以及风险管理等之外，还有一些发达国家的政策制定者和监管者未能及时发现金融市场存在的风险等。
因而，接下来应该出台的具体方案及将要发生的变革才更值得我们期待。
一、细则难产 目标一致、利益难调
上海证券报：G20峰会上提出了建立跨国界的国际监管者协会、信用评级机构行为准则、让衍生产品市场更加透明化等问题，但为什么没能出台具体政策？
Hatheway： G20宣言确实对上述问题做了表述，但是也的确留下了许多未解的问题，包括你提到的那些。宣言重申了国家监管机构所扮演的重要角色。我估计，这情况也不会有改变。在美国，联储可能承担了更多银行监督者的角色。但是，英国提出的“全球指导学院（College of Supervisors）”的提议也受到支持，请注意一点，这是指“指导者”（supervisors）、而不是“ 监督者”（regulators）。尽管目前这些监管合作的框架尚未明确建立，但G20会议仍然能够提供一个对金融领域风险进行信息沟通的平台，这对各国监管和政策制定者都有利。当然，G20会议同时也充当了协调各国监管规则的作用。这同时对确立最完善监管的实践也有利，也能有助于避免当一国监管相关的法律法规与它国存在显著差异时，所出现的“监管套利（regulatory arbitrage）”。金融稳定论坛和国际清算银行在维护国家监管的协调方面就可能发挥更大的作用。
张春：具体执行细则其实很难达成，尤其涉及20个国家的金融监管。首先，各国金融市场状况很不相同。比如，中国金融市场尚未完全开放，与发达国家完全开放的金融市场肯定在监管方面存在不一样的地方。G20宣言指出各国要加强监管合作、提高并统一标准，但是体现在具体细则上则很难实现。因为，这涵盖了各国国家的利益以及政治因素。此外，不仅在发展中国家和发达国家之间存在不同的情况和利益，发达国家之间的情况和利益也不相同。比如，尽管处于困境，美国也不愿意牺牲自身利益，降低在国际金融组织中的话语权，或者让别国对自己国家的货币政策、财政赤字规模等加强约束。
哈继铭：没落实具体方案存在几方面原因。第一，这次会议准备的时间不长、会期也只有一天，时间仓促。第二，美国候任总统奥巴马没有参加，这对于一些相关政策、方案的讨论确定、以及随后的执行都有影响。还有，各国提出建立新的国际货币秩序，我觉得很难取得实质性进展。短期内，以美元为主的国际货币体系依然会维持相当一段时间。我们看到，并不是一个国家的经济实力壮大以后，它的货币马上就能成为国际货币。例如，1883年，美国经济实力就已超越了英国的经济实力，但直到1944年，美元才取代英镑成为国际主导型货币，这中间有多重因素起作用，包括经济、政治、外交、以及军事等。再说，目前各国都提不出具体的执行方案。
上海证券报：在强调国际金融监管协作方面，你认为接下来的具体执行细则会是怎样的？
哈继铭：从现在到明年第二次会议，各国达成具体执行方案的可能性仍然不大。首先，各国情况不尽相同，难以出台一个统一的标准。第二，达成具体的方案，也需要有一个决策平台来进行，而目前并不存在这样的平台。对于信用评级机构的行为准则和使得金融衍生市场透明化等，各国也很难出台统一标准。比如，有些国家可能希望本国的标准更为严格，有些国家则并不这样想。
我觉得，各国可以谈、可以议，但是整个过程会比较漫长。在下一次会议上，也是美国下任总统奥巴马上台100天之后，美国新任总统对某些国际协同政策的认可，会增强这些政策将来付诸实施的可能性。在加强金融协同监管方面，可能会取得一些进展；但是，在全球协同一致的财政刺激方案、以及建立国际货币新秩序等方面可能会更难推进一些。
在国际金融监管方面，制定出一份纲领性文件，并不需要很长时间。比如，下次会议把相关内容讨论地更加透彻，然后指定某一国际组织去制定出一份更为详细的文件供各国参考，在半年至一年的时间内就应该可以完成。但是，要求各国实现统一的监管标准则是不可能的，也没必要，各国的金融市场发展阶段也很不相同。
张春：会议宣言中说在明年3月底前建立跨国界的国际监管者协会。我认为，即便成功建立，它在监管执法方面的权力肯定也不会很大，而是更多起到沟通和协调的作用。
对于加强监管协作、设定信用评级机构行为准则、以及提高衍生产品市场透明度等问题，我想对于框架性的内容各国很容易达成共识。比如，必须使复杂衍生证券更加透明化；在进行交易买卖的时候，不能只作OTC（柜台交易），也需要有一个Central Clearing House(中央对手方)等；对于银行的信用评级、对银行内部产品的信用评级、还有资本充足率计算方式等的修正，各国都很容易达成共识。但是，具体监管到哪一步，在哪个具体国家、由什么样的监管机构来实施，这些都存在很大的发挥空间。
未来一年左右的时间内，我想应该会出台一些各国达成共识的框架性的内容。接下来，才会有可能出台一些具体执行细则，或者各国在具体细则上根本就不能实现统一。
二、国际金融组织改革 未决的实力较量
上海证券报：这次G20峰会谈论最多的还有对国际金融组织的改革问题，新兴市场和发展中国家也希望能够提高自己在国际金融组织中的发言权，也提到出了建立国际货币新体系。你觉得接下来会有怎样的进展？
张春：新兴市场国家的确希望凭借这次机会提升自己在国际金融组织的发言权。比如，这些国家希望通过对IMF注资的方式，提升在IMF的份额和投票权。但问题是，发达国家可能并不希望增加新兴市场和发展中国家在IMF的话语权。
但是，未来的情形需要随着事态的发展再进一步判断。过段时间，假若IMF资金严重不足，发达国家经济更加恶化了，它们也只能增加中国等新兴市场和发展中国家在IMF中的份额。此外，如果明年全球经济非常糟糕、大量国家陷入衰退，也有可能出现不仅仅是G20，而是G27这样的情形，更多的国家参与商谈，按照商谈确定的比例重新对IMF进行注资来提升话语权。
哈继铭：第一，短期内，任何国家货币试图取代美元地位的努力都难以成功的，只能默默积聚力量、等待本国货币崛起。第二，在国际舞台上为本国货币争取更多的话语权。比如在国际货币基金组织中争取更多的投票权，中国在出席这次G20峰会时也表达了这些意愿。
过去布雷顿森林体系对于美国货币政策存在一定的约束，因为美元需要与黄金挂钩。而现在，美国只需要根据自己国家的情况来制定符合自己国家利益的货币政策。因此，所谓改善国际货币体系，实际上也就要使得美国货币政策更具纪律性。这有许多扩展的空间。比如，美国是否可以实行通货膨胀目标制，即，使美国货币政策严格地根据美国国内的通胀形式来制定，就类似英国、澳大利亚和新西兰那样，美联储主席伯南克就是这方面的专家。
但是目前看来，美国也要保经济增长，实现完全以通胀为唯一目标来制定其货币政策，目前美国也难以接受这种方案。另外，有人呼吁建立一个包括中印俄等主要国家在内的广泛的货币篮子，使美元币值与之挂钩，这也是一种可能性。但是，我想还需要这些国家在国际舞台上的话语权得到进一步提升之后，这才能有实质性的进展。
上海证券报：在这场危机之中，IMF需要做出怎样的角色转变呢？
哈继铭：对于IMF进行改革，从几个方面来说都是有必要的。第一，在IMF中增加发展中国家的投票权和话语权。第二，IMF的资金其实只能起到“催化剂”的作用。记得我在IMF工作时，IMF曾向印尼提供了500亿美元的信贷援助计划。其中，IMF承诺了100亿美元，其他400亿美元则来自单边的经济和金融的援助。在此过程中，IMF的资金就起到了“种子资金”和“催化剂”的作用，IMF本身的资金缺乏与否并不是关键。
还有一个问题，许多国家未必愿意通过IMF这个单边渠道来解决问题？现在很多国家外汇储备非常庞大，比如中国、日本。因为，区域间的货币互换也能够起到很大的作用，尤其是在区域内某国出现年紧急情况时。因此，一定存在其他的、更多的援助形式，来对IMF形成补充。这本身也是一种改革。
Hatheway： IMF的投票权和各国在IMF的资本比例密切相关。对许多观察家来说，IMF可能需要更多资金注入，才能够为发挥它作为“最后贷款人”的角色，提供可靠的、具流动性的资金，就如最近见到的一些例子。在这种情况下，一国在IMF中投票权的提升，需要同时伴随着增加它向IMF的注资金额。而困难在于，目前持有IMF中重大投票权的国家，尤其是一些欧洲国家，它们不愿意放弃它们目前享有的权力和影响力。因此，寻找到一个最终解决方案，这需要更多的、艰难的协商和谈判。
考虑到IMF和监管，我们需要注意的是，IMF从来就不是一个监管者，即便在传统意义上也不是。IMF只提供紧急情况下对于各国收支平衡的融资帮助，同时对各国金融和经济问题提供咨询建议。G20宣言中也并没有透露出将会促使和支持IMF成为国际金融监管者的意愿，尽管G20宣言中确实建议了使得IMF更广泛地发挥监视和监控的功能。
三、联手财政刺激 症结不一、方向各异
上海证券报：在会前，市场对于能在该次会议上就联手财政刺激政策提出具体建议给予很高的期待，不过其结果仍然是让市场失望。您认为，是否存在可能的全球联手财政刺激政策。如果存在，该行动具备什么样的特征？
张春：在候任总统奥巴马缺席的情况下，美国难以拿出具体的财政刺激政策，即便拿出来了，随后的执行也可能成问题。而明年再次召开会议时，奥巴马可能就已经有具体的财政刺激政策了，而各国也会有所参照、进而出台联手的一揽子财政刺激计划。
关键在于，发达国家和发展中国家都要拿出资金来挽救经济，并制定出相应的财政刺激政策。至于具体的财政政策，各个国家经济中存在的问题不同，会采取有不同的侧重。比如，中国可能迫切需要解决就业问题，这就需要加大基础设施投资力度，立竿见影地促进就业。美国的问题则主要在于消费，则会多采取一些退税、刺激消费的政策。除此之外，各国又存在各自的政治问题、内部各行业利益的平衡分配和公平的问题，这也影响财政资金的投向。
另外，各国可能有也“观望”的心态：究竟经济会有多糟糕，危机有多严重？美国已经出台7000亿美元的救市计划，还需要多少钱？接下来美国经济和全球经济的发展状况，也将影响它们的态度。
哈继铭：迄今为止，各国暴露出来的问题、程度不同，各国的财政力量也存在差异。比如，对于一些赤字超过GDP的国家，可能在推出财政刺激政策方面会心有余而力不足。对于中国这样债务占比较低的国家，自然回旋的余地也会大一些。此外，很多国家也面临即将出现的老龄化情况，这对发债之后的偿还问题也存在影响。
在积极的财政政策方面，许多国家已陆续出台。其中，中国的积极财政政策主要针对实体经济，而西方国家则主要针对金融行业。现在我们也看到西方金融危机也正日益向实体经济领域渗透。接下来，西方国家的积极财政政策有可能转向对实体经济的支持。比如，美国7000亿美元救市计划，可能就会拿出一部分资金转向对房贷违约、教育贷款、以及汽车行业等更多的救助，而不是对华尔街金融公司的简单注资。
在积极财政政策的具体措施上，各国会是大同小异，关键在于判断各国问题症结和根源在哪里。比如，美国的财政政策可能就主要刺激房地产行业务、消费者的信贷问题等，欧洲则会在房地产、劳动力等方面，同时它在包括失业、养老等方面的社会保障的负担也要比美国重。